Краткий обзор дел в компании
- Bayer договорился о досудебном урегулировании 75% из 125 тыс. исков по делу Roundup.
- Сумма сделки составит около $12 млрд. Она включает в себя как выплаты истцам по этому и нескольким другим кейсам, так и резерв в $1,25 млрд для будущих платежей.
- Сумма близка к ранее называвшимся нами таргетам ($10 млрд), будет выплачена в течение двух лет и будет профинансирована как за счет имеющегося кэша, так и будущих денежных потоков и новых займов.
- Фактический ущерб будет даже меньше за счет 15%-ной экономии на налогах. По оценке Deutsche Bank, итоговое воздействие на чистый долг составит 9,4 млрд евро (то есть чистый долг вырастет на 25%).
- По мере того, как риски, связанные с Monsanto и Roundup, будут сходить на нет, цена акций Bayer все больше будет зависеть от фундаментального состояния дел в бизнесе.
- Фундаментально Bayer и был, и остается качественной компанией. F-Score Bayer = 6,85, EBITDA Margin = 29%. Выручка из года в год стабильна. Мультипликаторы ниже собственных исторических уровней.
Мы считаем, что в перспективе двух лет акции Bayer имеют существенный потенциал восстановления. Мы таргетируем цену акций Bayer на конец 2021 г. 73 евро (+9%), консенсус прогноз по акциям Bayer – 84 евро.
Риски компании
- 25% исков еще в суде. Причины, почему по ним до сих пор не удалось договориться, однозначно установить невозможно, так что это риск. Но в любом случае большая часть исков урегулирована и переговорные позиции Bayer сейчас выглядят более сильными, чем прежде.
- Истекают исключительные патенты на ключевые лекарства фармсегмента бизнеса. В частности Xarelto в 2025 г. и Eylea в 2022 г. Суммарно продажи этих двух препаратов принесли Bayer около трети выручки фармсегмента и 13% совокупной выручки в первом квартале 2020 г.
- Roundup — проблемный гербицид — может быть запрещен к использованию/продажам в отдельных регионах.
Обзор бизнеса и финансовые результаты
Bayer — промышленный конгломерат, в настоящий момент представленный тремя бизнес-сегментами:
- Производство химических удобрений (Crop Science)
- Производство лекарственных аппаратов (Pharmaceuticals)
- Производство БАДов (Consumer Health)
Выручка и EBITDA по сегментам распределены следующим образом:
В целом доходы и прибыли компании довольно стабильны, и изменчивость выручки в большей степени связана не с колебаниями спроса/цен на производимую продукцию, а со сделками слияний/поглощений:
Так, в 2016 г. выручка Bayer снизилась на 24% из-за spin-off подразделения Covestro (ныне самостоятельная компания с капитализацией свыше 6 млрд евро). В 2019 г. доходы компании выросли на 18% по факту консолидации Monsanto. Интеграция Monsanto фактически уравняла фармбизнес и бизнес по производству удобрений, так что Bayer неверно называть исключительно фармкомпанией.
Финансовые результаты Bayer за первый квартал 2020 г. на наш взгляд очень неплохие. Выросли все ключевые показатели, в том числе и выручка, и EBITDA:
Бизнес-операции Bayer из-за начала пандемии не прерывались. Более того, компания отметила, что почти 14%-ный рост продаж в сегменте Consumer Health подогрет как раз страхами перед начинавшейся в марте пандемией — люди скупали витамины и БАДы про запас.
Рассмотрим по отдельности ситуацию в каждом из трех ключевых бизнес сегментов Bayer.
Crop Science (удобрения)
В первом квартале 2020 г. продажи в сегменте Crop Science выросли на 5,7%. Увеличились доходы в большинстве подсегментов и, главное, в наиболее значимых с точки зрения удельного веса в структуре доходов –Corn Seed & Herbicides:
Источник: данные компанииИменно к гербицидам относится Roundup, из-за которого идут судебные разбирательства с Monsanto. Звучали призывы полностью запретить использование этого препарата. В отчетности не раскрывается, сколько денег приносят Bayer продажи непосредственно Roundup, но товарная номенклатура гербицидов Bayer — свыше 20 наименований, а их совокупный вклад в выручку около 10%. Так что эффект возможного запрета Roundup не должен быть слишком болезненным.
EBITDA Crop Science в первом квартале 2020 г. составила 2,6 млрд евро, увеличившись на 13,5% — это самый маржинальный сегмент бизнеса Bayer.
Сегмент Pharmaceuticals
Свыше 80% выручки фармсегмента приходится на 15 лекарств-бестселлеров, более 40% выручки на два лекарства — Xarelto & Eylea.
Продажи в фармсмегменте в первом квартале выросли на 3,9%, доходы выросли во всех регионах присутствия, кроме азиатского. EBITDA снизилась на 8,6%.
Xarelto & Eylea — главные лекарства компании и главная проблема фармсегмента из-за того, что близится момент истечения сроков эксклюзивных патентов. По нашим данным, эксклюзивный патент Eylea истекает в 2022 г., Xarelto в 2025 г., то есть после этого времени появятся дженерики, а доходы и возможно маржа Bayer снизятся.
Менеджмент компании уже сейчас обеспокоен потенциально выпадающими доходами. Стратегия по их замещению заключается в инвестициях в стартапы, а не в какие-то крупные поглощения. Это хорошо с точки зрения баланса компании, но это более продолжительный процесс и более рисковый процесс с точки зрения эффективности использования капитала.
Consumer Health
Доходы сегмента Consumer Health в первом квартале выросли сразу на 13,5% — в Bayer отмечают рост спроса на производимую продукцию как реакция на страхи перед пандемией. В то же время этот рост спроса скорее всего связан с заполнением запасов, то есть во втором квартале продажи могут быть меньше.
EBITDA Consumer Health составила 301 млн евро, что на 3,8% больше, чем год назад.
Consumer Health — самый небольшой сегмент бизнеса Bayer с точки зрения выручки и самый низкорентабельный (EBITDA Margin немногим более 20%). Поэтому ожидаемое падение доходов во втором квартале слабо отразится на консолидированном отчете Bayer.
Ожидания 2020
Говоря о разрешении ситуации с большей частью судебных исков, мы понимаем, что большую важность приобретает фундаментальное состояние бизнеса Bayer на фоне «коронакризиса». Для роста цены акций теперь важны как полное завершение судебных процессов, так и нормальные финпоказатели.
Результаты второго квартала скорее всего будут хуже, чем результаты первого, но по году в целом ситуация может выправиться. Консенсус-прогноз Bloomberg и вовсе предполагает рост всех ключевых показателей по итогам календарного 2020 г.:
Судебная триада: Bayer, Monsanto и Roundup
Bayer сообщил о достижении досудебного соглашения по 75% из 125 тыс. исков, которые поданы в США фермерами, здоровье которых возможно пострадало из-за применения гербицида Roundup, производимого Monsanto.
Сумма сделки $12,1 млрд. Сумма включает в себя и непосредственно выплаты истцам, и резерв под будущие суды ($1,25 млрд), а также выплаты по еще нескольким более мелким делам.
Фактически потери Bayer могут быть меньше, сразу по ряду причин:
- 15%-ный tax shield (то есть выплаты снизят налогооблагаемую прибыль),
- $12,1 млрд — это верхняя граница диапазона выплат по оценке Bayer. По ряду кейсов возможно не будет предоставлено исчерпывающих доказательств вины Monsanto и вообще связи с Roundup.
- Около 0,4 млрд евро может быть компенсировано в регрессном порядке BASF.
Тем не менее, мы в своих прогнозах исходим из максимальной величины выплат. То есть в том случае, если компании удастся сэкономить, это означает увеличение апсайда.
Платить компания скорее всего будет постепенно, примерно по $5 млрд в 2020 и 2021 гг., остаток в 2022 г.
Естественно есть риски того, что Bayer не сможет с кем-то договориться из истцов и теоретически нельзя исключать сценария, при котором финальные расходы будут выше названной суммы. Но вероятность подобного развития событий после достижения соглашения по ¾ кейсов резко снизилась.
Таким образом, если раньше оценка акций Bayer в большей степени находилась под давлением судебных рисков, то теперь фундаментальная оценка будет выходить на первый план, и акция в перспективе года может компенсировать часть падения на рисках судебного процесса.
Оценка
Здесь сравнивается текущая цена акций и цена до дела с Roundup и оценивается влияние иска на капитализацию. В соответствии с этим, аналитики DB намекают на то, что рынок закладывал от 23 до 40 млрд евро выплат, что в 2-4 раза превышает анонсированные. Часть падения акций таким образом в нормальной логике должно быть компенсировано. Скорее всего, так и будет, если «коронакризис» не внесет свои коррективы или не возникнет внезапных проблем с новыми исками.
Многие инвестбанки пересмотрели свои прогнозы по акциям Bayer после новостей по искам. Большинство настроено по-бычьи, с таргетом между 75 и 90 евро за акцию:
Средний консенсус 84 евро за акцию:
Мы оцениваем справедливую стоимость акций Bayer как сумму оценок трех бизнес-сегментов: Crop Science + Pharmaceuticals + Consumer Health.
По нашим расчетам, с учетом оценок сопоставимых компаний по каждому из бизнес-сегментов, прогнозов финпоказателей на 2020 и 2021 гг., исходя из верхней планки выплат по судам и без учета вероятной экономии в выплатах, наш Target Price 2020 63 EUR, что немного ниже рынка,Target Price 2021 73 EUR, что выше рынка. Это максимально консервативная оценка, ниже консенсуса. Апсайд будет выше в том случае, если Bayer удастся сэкономить на выплатах по делу Roundup.
____________________
Обзор подготовил Копосов Василий, аналитик УК «Альфа-Капитал»
Дисклеймер
Общество с ограниченной ответственностью «Управляющая компания «Альфа-Капитал». Лицензия на осуществление деятельности по управлению инвестиционными фондами, паевыми инвестиционными фондами и негосударственными пенсионными фондами No 21-000-1-00028 от 22 сентября 1998 года выдана ФСФР России, без ограничения срока действия. Лицензия на осуществление деятельности по управлению ценными бумагами No 077-08158-001000, выдана ФСФР России 30 ноября 2004 года, без ограничения срока действия. Информация, содержащаяся в данном Обзоре, предназначена исключительно для определенного и ограниченного круга лиц и не имеет целью рекламу, размещение или публичное предложение любых ценных бумаг, продуктов или услуг. Представленные в Обзоре мнения учитывают ситуацию на дату предоставления информации. УК «Альфа- Капитал» не утверждает, что приведенная в Обзоре информация или мнения верны, или приведены полностью. Указанная информация не является исчерпывающей и подготовлена только в информационных целях, носит исключительно ознакомительный характер и может быть изменена УК «Альфа-Капитал» в любое время без предварительного уведомления. ООО УК «Альфа-Капитал» не рекомендует использовать Обзор в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения и не дает гарантий или заверений в отношении финансовых результатов, полученных на основании использования указанной информации. Подробную информацию о деятельности ООО УК «Альфа-Капитал» Вы можете получить по адресу: 123001, Москва, ул. Садовая-Кудринская, д. 32, стр. 1. Телефоны: 783-4-783, 8 (800) 200-28-28, а также на сайте ООО УК «Альфа-Капитал»: www.alfacapital.ru.
