Темный омут

Понятие «Dark Pools»

«Dark Pools» (темный омут) - зловеще звучащий термин, обозначающий частные (теневые) внебиржевые площадки для торговли ценными бумагами. В отличие от фондовых бирж, площадки «dark pools» не доступны широкой инвестиционной публике. Также известные как «пулы темной ликвидности», они так названы из-за полного отсутствия прозрачности. Такие площадки появились, прежде всего, чтобы облегчить торговлю крупными пакетами ценных бумаг для институциональных инвесторов, которые не хотят повлиять на рынки своими большими ордерами и следовательно получить менее выгодную цену по своей сделке. В то время, как «dark pools» были выставлены в очень неблагоприятном свете в бестселлере Майкла Льюиса «Быстрые мальчики: восстание Уолл-стрит», в действительности они выполняют свою роль. Однако, их недостаток прозрачности делает их участников уязвимыми перед хищническими методами торговли некоторых высокочастотных трейдеров.

Появление «dark pools»

Возникающие сейчас противоречивые высказывания относительно «dark pools» могут вызвать ощущение, что это - недавнее нововведение, но они фактически существовали с конца 1980-х. Внебиржевая торговля в Соединенных Штатах увеличилась в последние годы, составив приблизительно 40% от всех сделок с акциями в 2014 году, по сравнению с 16% шесть лет назад. Именно «темные омуты» были в центре этой тенденции к внебиржевой торговле, составляя 15% всего объема, согласно данным, предоставленным инсайдерами индустрии.

Почему появились «dark pools»? Давайте рассмотрим варианты, доступные крупному институциональному инвестору, который решил продать 1 миллион акций XYZ, при отсутствии внебиржевой торговли. Этот инвестор мог бы:

a). отработать этот ордер через трейдера биржевого зала в течение одного или двух дней, надеясь на выгодную средневзвешенную цену (VWAP);

b). разбить ордер на несколько частей (скажем, на пять) и продавать по 200.000 акций в день;

c). продавать небольшими объемами, пока не будет найден крупный покупатель, который захочет забрать все оставшиеся акции.

Влияние на рынок продажи 1 миллиона акций XYZ может быть достаточно большим, независимо от того, выбрал ли инвестор вариант a), b) или c), так как нет возможности сохранить намерение инвестора по этой сделке в тайне. При вариантах b) и c) этот риск несколько снижается, но инвестор вынужден ждать, чтобы продать остающиеся акции. Введение «dark pools» стало одним из решений этих проблем.

Использование «dark pools»

Давайте сравним это с современной ситуацией, в которой институциональный инвестор использует «dark pools», чтобы продать пакет в 1 миллион акций. Недостаток прозрачности фактически работает в пользу такого инвестора, так как это может привести к лучшей конечной цене, чем если бы продажа осуществлялась через биржу. Обратите внимание, что, поскольку участники «dark pools» не раскрывают свои намерения до исполнения сделки, нет никакого ордера, видимого широкой публике. Детали исполнения сделки публикуются в объединенных данных с некоторым временным лагом.

Институциональный продавец имеет лучший шанс найти покупателя на весь пакет акций через «dark pools», так как это площадка, предназначенная для крупных инвесторов. Также существует возможность получения лучшей цены, если для сделки используется средняя цена бид-аск. Конечно, это предполагает, что нет никакой утечки информации о предложении по продаже, и что площадка «dark pools» не уязвима для «хищников высокочастотной торговли», которые могли бы участвовать в перехвате сделки, как только получают информацию о намерениях инвестора.

Типы «dark pools»

На апрель 2014 года в Соединенных Штатах было 45 площадок «dark pools», которые можно разделить на три типа:

· принадлежащие брокеру: эти «dark pools» организованы крупными брокерами для своих клиентов, и могут также включать своих собственных трейдеров. Эти площадки получают свои цены из потока ордеров, так что есть элемент ценового расхождения. Примерами таких площадок являются «Credit Suisse’s CrossFinder», «Goldman Sachs’ Sigma X», «Citi’s Citi Match», «Citi’s Citi Cross» и «Morgan Stanley’s MS Pool».

· принадлежащие брокерским агентствам или биржам: эти «dark pools» действуют как агенты, а не как организаторы. Поскольку цены получены с биржи, вроде средней цены Национального лучшего спроса и предложения (NBBO), нет никакого ценового расхождения. Примерами таких площадок от брокерских агентств являются «Instinet», «Liquidnet» и «ITG Posit», в то время как биржевые «dark pools» предлагаются «BATS Trading» и «NYSE Euronext».

· электронные маркет-мейкеры: это - «dark pools», предлагаемые независимыми операторами, вроде «Getco» и «Knight», которые действуют как операторы за свой собственный счет. Подобно площадкам, принадлежащим брокеру, их операционные цены не рассчитаны от NBBO, так что есть ценовое расхождение с биржами.

Преимущества и недостатки «dark pools»

К преимуществам «dark pools» можно отнести:

· уменьшенное воздействие на рынки: как отмечено выше, самое большое преимущество площадок «dark pools» состоит в том, что воздействие крупных ордеров на рынок значительно уменьшено;

· снижение операционных затрат: операционные затраты могут быть ниже, так как за сделки «dark pools» не платятся биржевые комиссии, при этом сделки, основанные на средней цене бид-аск не обременены полным спрэдом.

Сделки «dark pools» имеют следующие недостатки:

· цены сделок могут не отражать реальный рынок: если количество сделок в «dark pools», принадлежащих брокеру и электронным маркет-мейкерам продолжает расти, курсы акций при обмене могут не отражать реальный рынок. Например, если взаимный фонд с высоким рейтингом имеет 20% акций компании RST и продает их через «dark pools», то эта продажа может обеспечить фонду хорошую цену, но инвесторы, которые купят эти акции, заплатят слишком много, так как на бирже цена вполне могла заметно снизиться, как только продажа фонда стала бы достоянием общественности.

· участники могут не получить лучшую цену: недостаток прозрачности в «dark pools» также может работать против участников, так как нет никакой гарантии, что сделка была исполнена по лучшей цене. Льюис пишет в своей книге, что удивительно большая часть сделок «dark pools» брокеров исполнена в пределах самих площадок или пулов – это процесс, известный как «интернализация». Это происходит даже в случаях, где брокер имеет маленькую долю американского рынка. Как указывает Льюис, непрозрачность «dark pools» может также привести к конфликту интересов, если трейдеры брокера торгуют против клиентов пула, или если брокер дает специальный доступ к пулу компаниям-хищникам, практикующим высокочастотную торговлю.

· уязвимость перед хищнической высокочастотной торговлей: недавние споры по поводу «dark pools» были вызваны заявлениями Льюиса, что такие площадки являются идеальным прикрытием для хищнических методов торговли некоторыми фирмами, которые используют тактику «пингования» внебиржевых площадок, чтобы раскопать скрытые крупные ордера, и затем заработать на перехвате сделки или арбитраже.

· небольшой средний размер сделки уменьшает потребность в «dark pools»: несколько неожиданно, что средний размер сделки в «dark pools» уменьшился приблизительно до 200 акций. Соответственно, биржи, вроде NYSE, которые стремятся остановить отток клиентов в «dark pools» и альтернативные системы торговли, утверждают, что переход в «dark pools» не выглядит вынужденной мерой.

Введение ограничений

Недавно озвученные проблемы с уязвимостью перед высокочастотной торговлей привлекло существенное внимание регулирующих органов к «dark pools». Регуляторы вообще рассматривали внебиржевые площадки с подозрением из-за их недостатка прозрачности, и озвученное противоречие может привести к возобновленным усилиям по ограничению их деятельности. Одной из мер, которая может помочь биржам вернуть долю рынка «dark pools» могло бы быть пилотное предложение Комиссии по ценным бумагам и биржам (SEC) ввести правило «торговли по лучшей цене». Правило требовало бы, чтобы брокеры отправляли сделки клиентов на биржу, а не в «dark pools», если те не могут исполнить сделки по обоснованно лучшей цене, чем на открытом рынке. При его введении, это правило могло бы бросить серьезный вызов жизнеспособности «dark pools».

Заключение

«Dark pools» могут обеспечить определенные преимущества по цене и затратам для институциональных покупателей, вроде взаимных и пенсионных фондов, и эти выгоды в конечном счете получают и розничные инвесторы, которые вкладываются в эти фонды. Однако, недостаток прозрачности «dark pools» делает их подверженными для конфликта интересов и уязвимыми перед фирмами, практикующими хищнические методы торговли. Недавно вскрытые противоречия вызвали повышенное внимание регулирующих органов к «dark pools» и появление предложения правила «торговли по лучшей цене», что ставит под угрозу их долгосрочную жизнеспособность.

Больше статей о форексе на сайте: www.fxmag.ru