Методы оценки стоимости венчурных стартапов

25 September 2018

В этой заметке собраны разные методы оценки стоимости венчурных компаний-стартапов с описанием их особенностей и применимости.

TL:DR майндмап:

Все оценки предполагают определение pre-money оценки, если не сказано иное.

1. Дисконтирование будущей стоимости

1.1. Традиционный DCF

Суть: строим финансовую модель с прогнозом денежных потоков бизнеса и дисконтируем к текущему моменту

Особенности:

  • Венчурные специалисты зачастую как огня боятся финансовых моделей в связи с высокой неопределенностью
  • Нужно применять очень высокие ставки дисконтирования (нормально >40%), определяемые на интуитивном уровне или по аналогии с другими проектами:
  • Если это венчурный проект внутри уже существующего бизнеса, то дисконтировать его надо не по WACC существующего бизнеса, а по собственной венчурной ставке
  • Важно понимать, что высокая ставка дисконтирования отражает “рискованность” не в смысле вероятности стартапа на успех, а высокую дисперсию возможных результатов модели. В теории корпоративных финансов подразумевается, что дисконтируется уже математическое ожидание прогноза денежных потоков.
  • Чтобы учесть разные сценарии развития стартапа, в том числе ожидаемую вероятность успеха, лучше, как минимум, строить сценарную модель и брать средневзвешенное от этих сценариев. Сценарный подход также часто встречается под названием First Chicago Method.

1.2. Метод венчурного капитала (Venture Capital Method)

Суть: делаем оценку будущего бизнеса в момент потенциальной монетизации (Exit Value), потом дисконтируем и вычитаем инвестиции

Особенности:

  • Де-факто, это упрощенный DCF, но гораздо проще в технической реализации
  • Тезисы из пункта про ставку дисконтирования и сценарии в полной мере применимы и для метода венчурного капитала
  • Если рядом друг с другом построить модель DCF и VC-модель по одному и тому же проекту, то VC-модель будет показывать немного худшие показатели окупаемости, так как:
  • не учитывается эффект дисконтирования инвестиций, которые, как правило, распределены во времени
  • не учитываются положительные денежные потоки от бизнеса до выбранного момента монетизации

2. Сравнительные методы

2.1. Метод Беркуса (Berkus Method)

Суть: экспертно оцениваем по 5 параметрам (идея, наличие прототипа, команда, партнерства, продажи), каждый из которых означает “плюс до $500 тыс.” стоимости

Метод предложен свыше 20 лет назад экономистом Дэйвом Беркусом (Dave Berkus) и недавно обновлен под текущие реалии.

Оригинальная картинка с сайта Беркуса:

Особенности:

  • Идея метода заключается в том, что общая максимальная оценка соответствует или чуть выше средней по отрасли оценке венчурных стартапов. В корректировке общей суммы и заключалось недавнее обновление. Ранее метод подразумевал добавление по $200 тыс., но по статистике венчурной отрасли США средняя оценка стартапов уже давно перевалила за $2 млн.
  • Метод ориентирован на венчуры США

2.2. Сумма факторов риска (Risk Factor Summation Method)

Суть: берем среднюю оценку венчурных стартапов в отрасли и потом модификаторами риска добавляем или снижаем стоимость

Особенности:

  • Де-факто, это усовершенствованный Метод Беркуса с возможностью изменения базы оценки и размера величины влияния факторов
В примерах в интернете (для США) часто используют оценку по 10-11 рискам с влиянием от $-500 тыс. до $+500 тыс., что примерно составляет -/+20% от средней базовой оценки стартапов.На практике при определении величины влияния фактора стоит исходить из того, что:
В примерах в интернете (для США) часто используют оценку по 10-11 рискам с влиянием от $-500 тыс. до $+500 тыс., что примерно составляет -/+20% от средней базовой оценки стартапов.На практике при определении величины влияния фактора стоит исходить из того, что:
  • Уже при средних негативных факторах проект должен иметь возможность уйти в минус
  • Даже при всех сверхположительных оценках факторов, вряд ли, оценка должна выходить за пределы максимумов оценок стартапов по отрасли

2.3. Scorecard Valuation Method

Альтернативное название: Bill Payne valuation method

Суть: берем среднюю оценку венчурных стартапов в отрасли и потом модификаторами риска добавляем/снижаем стоимость, дополнительно взвешивая с учетом веса влияния фактора

Особенности:

  • По сути, улучшенный Risk Factor Summation
  • Нет необходимости явно проставлять величину влияния факторов в деньгах, а можно ограничиться коэффициентами
  • Для сравнения можно выбрать конкретную компанию, наиболее похожую на оцениваемую
  • В результате метода итоговая оценка потенциально может быть в диапазоне от 0% до 200% стоимости компании-бенчмарка (на практике диапазон будет существенно уже), что дает меньшую дисперсию по сравнению Risk Factor Summation. Поэтому выбор компании-бенчмарка становится очень важен.

2.4. Метод похожих сделок (Comparable Transactions Method)

Суть: сравниваем с другими похожими известными по оценке стартапами пропорционально ключевой метрике (например, количество пользователей, количество патентов, количество магазинов и т.д.)

Особенности:

  • Можно сравниваться как с отдельной компанией, так и с отраслевым бенчмарком
  • В исторической перспективе именно подобные подходы привели к пузырю доткомов, когда для оценки использовались оценки на основе количества пользователей без проверки положительной unit-экономики

2.5. Оценка по жизненному циклу (Valuation by Stage)

Суть: оцениваем стартап на основе среднего по отрасли для разных этапов инвестирования

Пример:
Пример:

Особенности:

  • Можно сказать, что это “метод Беркуса, развернутый во времени”: вместо того, чтобы оценивать риски, мы подразумеваем, что на разных этапах жизненного цикла компания соответсвует типовым риск-профилям
  • Конкретные величины оценки надо подбирать исходя из отрасли и географии

3. Балансовые методы

Разные классические варианты оценки стоимости, пришедшие из сферы оценки традиционных активов. Не буду останавливаться на них подробно, упомяну всех скопом:

3.1. Балансовая стоимость

3.2. Стоимость замещения

3.3. Ликвидационная стоимость

Особенности:

  • Не считаю эти методы самыми подходящими для оценки стартапов, так как они не отражают потенциал бизнеса
  • Методы могут использоваться как ориентиры для других оценок, но важно избежать ловушек, связанных с “Sunk Costs”

4. Другие

4.1. Опросники от оценочных компаний

Суть: ответить на стандартизированные вопросы по опроснику и получить результат из калькулятора стоимости

Пример: Опросник Caycon consulting

Особенности:

  • Сложно доверять чужому калькулятору, не понимая, что там под капотом
  • У каждого такого опросника могут быть свои подводные камни. Например, вышеприведенный опросник дает разброс в миллионы $.
  • В будущем с развитием AI вполне могут стать реальным инструментом для поддержки принятия решений. В качестве примера, можно указать стартапы, которые через AI-модели пытаются предсказывать успешность ICO.

4.2. Правило третей (Rule of thirds)

Суть: принимается предпосылка, что инвестор, принимая решение о входе в стартап, должен получить 1⁄3 акций компании. Таким образом, post-money оценка стартапа составляет 3 доллара на 1 доллар инвестиций инвестора.

У предпосылки про 1⁄3 инвестору есть два возможных объяснения:

  • Распределение акций происходит из принципа, что все три участвующих стороны (инвесторы, основатели, команда) вносят примерно равный вклад. Таким образом, у каждой стороны должно получиться по 33% акций. 33% акций для команды - это резерв на бонусы менеджерам.
  • Важно сохранить контроль за основателями стартапа для целей мотивации. Если инвесторы в ходе каждого раунда будут получать 33% и меньше, то их общая доля всегда будет меньше 50% (сумма бесконечно убывающей геометрической прогрессии), и контроль будет оставаться у основателей.

Особенности:

  • На практике метод больше служит для целей структурирования и понимания ограничений по VC-сделкам, нежели для реальной оценки.

Заключение

Мое личное мнение, что лучший способ что-либо оценивать - сводить к той или иной форме DCF. DCF, если понимать его суть, позволяет учесть в стоимости любые предпосылки по бизнесу, а также заставляет активно задуматься о том, какие перспективы есть у компании и какие цели ей надо перед собой ставить.

Оригинал статьи опубликован в блоге pyatakov.com.