От первых индексных фондов до ETF

Мы адаптировали (с небольшими сокращениями) для вас любопытную историю, опубликованную изданием Financial Times, про становление первых индексных фондов и ETF.

Полвека назад финансовая индустрия переживала тяжелый период, ей нужны были новые инструменты. Таким инструментом стали индексные фонды. Джон Богл (John Bogle), «отец» индексных фондов и основатель The Vanguard Group, на днях ушел из жизни — посвятим эту публикацию памяти о нем.

Итак, длинная, но совсем не скучная история о том, как все начиналось.

На пике успеха

Каждый год толпы инвесторов совершают паломничество в Омаху, надеясь узнать секрет прибыльных инвестиций напрямую у Уоррена Баффета на ежегодной встрече в Berkshire Hathaway. Более двух десятилетий «мудрец из Омахи» дает один и тот же дельный совет: просто купите индексный фонд.

В 2017 году Баффет выиграл знаменитое пари. Он предсказал, что обычный индексный фонд, всего лишь отслеживающий динамику фондового рынка США, через 10 лет обыграет элитную группу хедж-фондов, выбранную Protégé Partners (инвестиционная компания с Уолл-стрит, специализирующаяся на фондах фондов). Баффет обратился к этой теме в ежегодном письме акционерам: «За десять лет действия пари более 200 менеджеров хедж-фондов, которых затронуло пари, приняли десятки тысяч решений о покупке и продаже ценных бумаг. Большинство из этих управляющих, несомненно, много думали перед принятием решений, каждое из которых, по их мнению, было выгодно. В процессе инвестирования они изучали годовые отчеты компаний, расспрашивали менеджеров и беседовали с аналитиками с Уолл-стрит», — писал Баффет. И все же, почти бесплатный (прим. ФинЭкс: комиссии индексных фондов и ETF значительно ниже комиссий хедж-фондов и других активных фондов), простой индексный фонд превзошел их, «сделав» +126% за это десятилетие, в то время как хедж-фонды принесли своим инвесторам лишь +36% за этот же период.

Индексный фонд — это инструмент, который просто повторяет рыночный ориентир — финансовый индекс: будь то FTSE 100, S&P500 или индекс облигаций развивающихся стран. Дешево и сердито, а главное — максимально просто для инвестора. При этом биржевые фонды ETF, максимально точно отслеживающие индекс, покупаются и продаются через брокера на бирже в течение дня, как и любые другие акции.

Несмотря на то, что первые признаки «индексной революции» можно проследить еще в 1970-х годах, после финансового кризиса 2008-2009 гг. переход к пассивному инвестированию стал приобретать характер «тектонического сдвига». По данным Investment Company Institute, под управлением мировой индустрии фондов, отслеживающих индексы, в настоящее время находится почти $10 трлн., что делает ее почти вдвое больше отрасли хедж-фондов и прямых инвестиций, вместе взятых.

Индексные фонды произвели революцию в инвестировании, сэкономив миллионам людей миллиарды долларов, которые в противном случае отправились бы в руки управляющих активными фондами с их тщетными попытками «обыграть» рынок. Не будет преувеличением сказать, что рост пассивного инвестирования — одно из самых значимых финансовых событий за последние полвека.

Критика пассивного инвестирования

Всегда найдутся те, кто скажет, что инвестирование в индексы — коварная болезнь. Например, аналитик Иниго Фрэзер-Дженкинс из Sanford C. Bernstein & Co. заявил, что пассивное инвестирование «хуже марксизма», потому что, по крайней мере, коммунисты пытались эффективно распределять ресурсы, в то время как индексные фонды слепо инвестируют в соответствии с индексом-бенчмарком. Пол Сингер, знаменитый менеджер хедж-фондов, даже утверждает, что индексные фонды «пожирают капитализм».

Конечно, сторонники пассивного инвестирования посмеиваются над такими абсурдными высказываниями заинтересованных лиц. «Когда что-то идет не так, во всем винят ETFs. Хотя они — одна из величайших финансовых инноваций всех времен», — утверждает Дебора Фур из аналитического центра ETFGI. Она считает, что индексные фонды стали «боксерской грушей», которой раньше были хедж-фонды.

Растущая популярность пассивного инвестирования влечет за собой глубокие последствия для финансовой индустрии, в которой армия аналитиков и трейдеров существует исключительно для того, чтобы помогать портфельным управляющим. Действительно, даже некоторые из пионеров индустрии пассивных инвестиций признают, что ее безудержный рост поднимает важные вопросы, которые необходимо решить — как распространилась эта революция, как она меняет рынки и как далеко она может зайти?

Но чтобы понять, куда мы идем, сперва нужно понять, откуда мы пришли. И для этого нам необходимо отправиться на полвека назад.

Полвека назад. Начало

Джон Маккоун (John McQuown) вырос на ферме в сельской местности штата Иллинойс, вдали от суеты на Уолл-стрит. Он первым в семье получил высшее образование, выучился на инженера-механика. После двух лет работы на эсминце ВМС США Джон Маккоун получил степень MBA и в 1961 году начал свою карьеру в Smith Barney, известной брокерской компании на Уолл-стрит.

По ночам и в выходные Маккоун с другом подрабатывали, генерируя стопки данных фондового рынка на громоздком мейнфрейме IBM. Стремясь продемонстрировать универсальность своих компьютеров, IBM пригласила Маккоуна представить свою работу на конференции в Сан-Хосе в 1964 году. Одним из участников той конференции был Рэнсом Кук (Ransom Cook), председатель правления Wells Fargo. В то время это был почтенный, но второразрядный региональный банк. Кук был заинтригован докладом Маккоуна на конференции и пригласил его возглавить новую исследовательскую группу, которая занялась разработкой аналитического подхода к инвестированию.

Все больше набирала силу идея о том, что инвестициями управляют неверно и инвесторы недополучают прибыль.

В 1940 году бывший биржевой маклер по имени Фред Швед (Fred Schwed) опубликовал книгу «Где яхты клиентов?», — резкий взгляд на Уолл-стрит, который с тех пор стал классикой.

К 1950-м годам тема анализа эффективности доходности рынка стала популярной, а в 1957 году Standard & Poor's выпустили первый «компьютеризированный» фондовый индекс крупнейших компаний Америки — «символ начала электронной эры в финансах», как назвал его Роберт Шиллер, лауреат Нобелевской премии по экономике.

К 1960-м годам появление более мощных компьютеров и доступа к более качественным данным привели к осознанию того, что большинство управляющих фондами на самом деле плохо справляются со своей работой. «Вот тут-то все и завертелось», — Дэвид Бут, основатель и глава Dimensional Fund Advisors. «Десятки значимых статей выходили каждый год». Пока «революция» кипела в ученых кругах — в Университете Чикаго (его бизнес-школа сейчас носит имя Дэвида Бута) и MIT.

В 1965 году известный чикагский экономист Юджин Фама (Eugene Fama, впоследствии получивший премию имени Нобеля по экономике) впервые сформулировал знаменитую гипотезу об «эффективных рынках», которая может быть описана так: рыночная стоимость ценных бумаг полностью отражает всю известную рынку информацию, и рынок не получится регулярно «обыгрывать». Для тех, кто считает, что рынки неэффективны, есть простая и неизбежная математическая истина: рынок состоит из инвесторов, поэтому в среднем инвестор не может добиться большего успеха, чем рынок в целом. На каждого, кто преуспел, найдется кто-то, кто потерпит неудачу. «Учитывая торговые, брокерские комиссионные издержки, взимаемые портфельным управляющим, инвестор даже проиграет рынку», — считает Бертон Малкиел (Burton Malkiel), профессор экономики из Принстона и автор знаменитой книги «Случайное блуждание по Уолл-стрит». Некоторые квалифицированные управляющие могут победить рынок раз в несколько лет, но определить непогрешимых «звезд» оказалось сложным как в теории, так и на практике. Потому что их не существует, а «индексы беспроигрышны», — уверен Бертон Малкиел.

Тем временем Джон Маккоун приступил к работе в новом подразделении Wells Fargo. Он собрал команду из 35 человек, нанял выдающихся экономистов в качестве советников и консультантов, некоторые из которых впоследствии стали обладателями Нобелевских премий. Это проект в конечном итоге помог создать «ядерную бомбу», которая разорвалась в глобальной индустрии управления активами. «Однако поначалу это было, как грести против течения. Мы не были особо популярны даже в рамках Wells Fargo», — вспоминает Джон Маккоун.

Первый индексный фонд

Революционерам Wells Fargo нужна была поддержка внешних инвесторов, чтобы воплотить свои идеи в жизнь. В июле 1971 года совместно с молодым выпускником Чикагского университета и наследником семейного бизнеса компании Samsonite Китом Швейдером (Keith Shwayder) был запущен первый индексный фонд с активами $6 млн., направленными из пенсионного фонда Samsonite.

Стратегия заключалась в том, чтобы держать равные суммы в долларах каждой из 1500 акций Нью-Йоркской фондовой биржи. Однако эта стратегия обернулась кошмаром. Постоянно перебалансировать, чтобы убедиться, стоят ли правильные веса в индексном фонде, было сложно и дорого. Поэтому к 1973 году Wells Fargo учредил новый фонд, который просто отслеживал индекс S&P 500, взвешенный по рыночной стоимости каждого компонента. Вскоре после этого Samsonite превратил свой фонд в более простой индексный фонд S&P 500 компании Wells Fargo. Потом, после нескольких слияний, то, что когда-то было детищем Маккоуна, стало крупнейшим провайдером ETF в мире — iShares.

Примерно в это же время руководители компании Batterymarch, базирующейся в Бостоне инвестиционной группы, и Американский национальный банк Чикаго тоже создали свои индексные фонды. Соучредитель Batterymarch Дин Лебарон рассуждает об этом так: «Никто теперь не знает, кто на самом деле открыл первый индексный фонд. У индексных продуктов есть порядка 20 отцов-основателей». Тем не менее, вклад подразделения Маккоуна был неоспоримым.

В 1970 году в доверительном управлении Wells Fargo находилось примерно $5 млрд. К 1980 году цифра выросла почти до $15 млрд — к тому времени компания практически полностью переключилась на пассивное управление денежными средствами — достигнув объема вложенных средств более чем $80 млрд к 1990 году.

А как же отец индексных фондов Джон «Джек» Богл (2009-2019)?

И все же у истоков революции инвестирования в индексы стоял еще один волевой финансист — Джон Клифтон «Джек» Богл (John Clifton Bogle).

Немного предыстории. «Джека» Богла во всем преследовал успех. Судите сами. Его способность к математике помогла ему получить степень по экономике в Принстоне, где его диссертация по инвестициям попалась на глаза Уолтеру Моргану (Walter Morgan), основателю Wellington, известной в Филадельфии инвестиционной группы. В 35 лет Богл уже взял в свои руки управление Wellington, но совершил роковую ошибку, пойдя на слияние с агрессивной молодой фирмой взаимных фондов в Бостоне. Когда в 1973 году фондовый рынок рухнул, в январе 1974 года новые партнеры отстранили Богла. «Это было ужасно, но я был полон решимости выиграть за столом для игры в кости то, что я потерял за столом для игры в рулетку», — вспоминает Богл.

У него все еще был независимый совет, в котором Богл остался председателем. Уже на следующий день в шесть утра он сел на поезд до Нью-Йорка. Совет директоров согласился создать новую дочернюю сервисную компанию, обслуживающую фонды, а Джон Богл стал исполнительным директором. Так родилась одна из крупнейших на данный момент инвестиционных компаний The Vanguard Group, названная в честь корабля-флагмана адмирала Нельсона в Битве при Абукире.

Этой же осенью Пол Самуэльсон, профессор Массачусетского технологического института, который стал первым американцем, получившим Нобелевскую премию по экономике, опубликовал статью, в которой агитировал за создание индексного фонда, отслеживающего S&P 500, — но для обычных частных инвесторов, а не только для пенсионных фондов и страховщиков. «Это была основополагающая точка для кампании, которую мы начинали», — вспоминает Богл. Тем не менее, проект изначально был полным провалом. Vanguard надеялась привлечь $150 млн, но в итоге в августе 1976 года первый индексный инвестиционный фонд привлек лишь «жалкие» $11 млн и был быстро назван «глупустью Богла». Председатель Fidelity Нед Джонсон (Ned Johnson) сказал: «Я не могу поверить, что огромная масса инвесторов будет довольна такой конечной целью: просто получать среднюю доходность по рынку». Некоторые конкуренты даже называли это «антиамериканским» фондом и распространяли высмеивающие листовки.

Первая неудача (он называл ее крупнейшим провалом в истории Уолл-Стрит) только усилила решимость «Джека» Богла довести все до конца и вывести фонд в массы. «Это был крестовый поход. Если вы действительно во что-то верите, вы должны стать проповедником», — говорил Богл. «Математика никогда не подводит».

К концу 1976 года фонд Vanguard все еще томился с $14 млн, однако в 1982 году он впервые превысил $100 млн. К 1988 году фонд имел уже $1 млрд под управлением, к 1996 году — $10 млрд. Сегодня этот индексный фонд, переименованный в Vanguard 500, управляет более чем $400 млрд.

Одна из причин успеха Vanguard в то время — ее уникальная структура. «Джек» Богл построил компанию так, чтобы она принадлежала его собственным фондам, которые, в свою очередь, принадлежат его инвесторам. Другими словами, это была реальная компания, находящаяся во взаимной собственности, обеспечивающая минимальные затраты и комиссии.

В 2016 году в дань уважения «настоящему герою народа», писатель Гамильтон Нолан (Hamilton Nolan) сказал: «Джон Богл основал инвестиционную компанию с многомиллионным бюджетом и не использовал ее, чтобы превратить себя в мультимиллиардера. Вместо этого он использовал ее для производства хорошего продукта по справедливой цене, который экономит деньги всех, кто его использует».

Джон Богл говорит, что испытывает гордость за Vanguard, даже если это не принесло ему личной финансовой выгоды: «Для чего мне частный самолет? Меня жена подвозит, куда мне нужно».

Первый ETF — биржевой инвестиционный фонд

Одним солнечным утром в начале 1992 года к «Джеку» Боглу пришел бывший подводник по имени Нейт Мост (Nate Most), у которого была «дикая» идея о том, как поправить состояние Американской фондовой биржи. Никто не догадывался, что предложение, которое Богл безоговорочно отклонил, оказалось впоследствии переломным моментом для современных финансов — биржевыми инвестиционными фондами (ETF).

Нейт Мост, который умер в 2004 году в возрасте 90 лет, изучал физику и работал на подводной лодке ВМС США во время второй мировой войны. Затем он путешествовал по Азии в качестве продавца и, в конце концов, наткнулся на бизнес по производству растительного масла. Работая на Тихоокеанской товарной бирже, он наблюдал, как трейдеры покупают и продают складские расписки, а не физические баррели нефти или слитки золота. «Вы храните товар, получаете складскую расписку, можете затем продать ее и сделать много других вещей. Поскольку вы не хотите постоянно перемещать товар туда-сюда, вы держите его на месте и просто продаете и покупаете складскую расписку», — рассказывал он.

Спустя десятилетия Нейт Мост возглавил разработку продуктов на Американской фондовой бирже, переживавшей тогда не лучшие времена. 19 октября 1987 года случился крах американского рынка, известный как «Черный понедельник» (фондовый рынок США упал более чем на 20%).

Комиссия по ценным бумагам и биржам в этом крахе винила стратегии алгоритмической торговли под названием «страхование портфеля». Интереснее всего, что в докладе по этому расследованию было сказано, что, если бы трейдеры могли обратиться к одному продукту для торговли целыми корзинами акций, это смягчило бы панику на рынке.

Нейт Мост и его молодой помощник Стивен Блум быстро приступили к разработке такого продукта. Их идея состояла в том, чтобы проверить, могут ли существующие индексные фонды торговаться также как и простые акции. Для этого он посетил Богла, но визит не удался. «Нейт Мост — джентльмен, но его идея была противоположностью тому, что нравится мне», — вспоминает Богл. «Я сказал: “Вы хотите, чтобы люди могли торговать S&P, но я просто хочу, чтобы они покупали и никогда не продавали его”».

К счастью, на тот момент Мост был уже на пути к созданию первого в истории американского ETF совместно с компанией State Street. Подобно тому, как его бывшие коллеги обменивали расписки на физические товары, Мост придумал структуру, в которой профессиональные участники рынка — («уполномоченные участники») будут постоянно создавать и погашать акции фонда (корзины акций). «Мост был блестящим новатором. Всегда мыслил нестандартно», — говорит Джим Росс, тогда младший член команды State Street, а теперь глава ее глобального бизнеса ETF.

Преодоление регуляторных барьеров (команде Моста пришлось преодолевать сопротивление CFTC) заняло время, что позволило Канаде вырваться вперед. В 1990 году Фондовая биржа Торонто представила первый в мире успешный биржевой инвестиционный фонд. Лишь 29 января 1993 года депозитарные расписки Standard&Poor's (SPDR, обычно именуемые просто «Спайдер» (англ «Паук)) наконец начали торговаться. SPY теперь является не только крупнейшим ETF с объемом $244 млрд, но и самой торгуемой ценной бумагой на планете: все, от хедж-фондов в Коннектикуте до трейдеров в Украине, используют его, чтобы заработать на фондовом рынке США.

Сегодня SPDR — лишь звено в потрясающе динамичной, сложной и быстро расширяющейся вселенной ETF с активами под управлением в $5 трлн. ETF позволяет любому делать ставки на любые риски, от корзины евроблигаций или акций Китая до компаний, одобренных Конференцией католических епископов США.

ETFs фундаментально изменили инвестиционную индустрию. Даже больше, чем индексные фонды. Возможность быстро и без усилий продать и купить ETF означает, что они могут использоваться в качестве «кирпичиков» для создания стратегических портфелей обычных розничных инвесторов. «Теперь инвестиции в фонды доступны частным инвесторам во всем мире», — считает Марк Видман (Mark Wiedman), глава подразделения индексных фондов BlackRock. «Это главный эффект появления ETF».

Поначалу портфельные управляющие надеялись, что рост пассивного инвестирования откроет для них выгодные «лазейки». Вместо этого доходность активных управляющих сильно упала. Известный исследователь и автор Майк Мабуссин: «Активные инвесторы соревнуются между собой. За покерным столом остаются профессионалы, им нелегко обыгрывать друг друга». Финансовый менеджер Джереми Грэнтэм (Jeremy Grantham) считает, что такая ситуация сохранится до тех пор, пока индексные фонды и ETF не займут 90% рынка, — но это отдаленная перспектива. «Управлять активами становится все сложнее. Те, кто думают, что ситуация улучшится, сильно ошибаются», — предупреждает он.

Индустрия индексных фондов и ETF растет с каждым годом по всему миру: от $2 трлн накануне кризиса 2008-2009 гг. до почти $10 трлн сегодня.

Если вам понравилась статья, поддержите нас лайком и подписывайтесь на канал.