Как оценить компанию, используя свободный денежный поток?

Многие аналитики предпочитают использовать свободный денежный поток взамен дивидендных выплат, поскольку уровень FCF не подвергается столь сильно влиянию поведенческих особенностей игроков рынка. Например, даже при наличии возможности выплатить чрезвычайно высокие дивиденды на акцию, менеджмент компании может принять решение оставить уровень дивидендной доходности на среднем уровне, характерном для компании  и отрасли. В противном случае резкий «всплеск» дивидендной доходности может вызвать даже нервозность у инвесторов из-за опасений попытки вывода средств из активов компании со стороны руководства. Кроме того, резкое увеличение уровня дивидендов может сформировать у участников рынка завышенные ожидания дивидендной доходности в последующие периоды, а в случае неспособности компании поддерживать заданную «планку» может разочаровать рынок и акционеров компании.

Однако расчет и прогнозирование будущего свободного денежного потока требует больших усилий, нежели расчет дивидендов при наличии «готовых» данных из отчетности компании. Поэтому аналитики используют свободный денежный поток (FCFF либо FCFE) для оценки активов методом дисконтирования в следующих ситуациях:

  • Если компания не платит дивиденды;
  • Если компания платит дивиденды, но их размер не соотносится с оцениваемой возможностью их выплаты (с размером свободного денежного потока),
  • Если инвестор заинтересован в получении контроля над компанией, который даст ему возможность распоряжаться свободным денежным потоком компании по своему усмотрению (например, вовсе отменить или существенно изменить объем выплаты дивидендов).

Для того чтобы рассчитать справедливую стоимость акций компании с использованием свободного денежного потока, можно использовать два подхода:

  • Напрямую через свободный денежный поток на акционерный капитал (FCFE),
  • Косвенно через свободный денежный поток фирмы (FCFF), когда сначала рассчитывается общая стоимость бизнеса, а затем из нее вычитается размер внешнего долга компании, для того чтобы прийти к чистой стоимости акционерного капитала.

Прямой подход (через FCFE) используется в случаях, если структура капитала компании является достаточно стабильной (не подвергалась существенным изменениям вследствие сделок M&A и т.п.).

Косвенный подход (через FCFF) оценки стоимости акционерного капитала является более надежным в случаях, если у компании имеется большой внешний долг или если ее FCFE отрицательный.  

Для краткосрочного прогнозирования стоимость всей компании или только ее акций определяется путем дисконтирования каждого будущего денежного потока к фирме (FCFF) или только ее акционерам (FCFE), т.е. приведения их к текущей стоимости (англ. Present Value).

Equity value=∑ FCFEt / (1+r)t
Firm Value =∑ FCFFt / (1+WACC)t

Приведение к текущей стоимости означает, например, что если свободный денежный поток по активу в период t=1 равен 100, t=2: 105, а в t=3: 110 (и далее потоков не предполагается), то при ставке дисконта 6% годовых, его общая стоимость будет равна =  100 / (1+ 0,06) + 105 / (1 + 0,06)2 + 110 / (1 + 0,06)3 = 280,15.

  • При использовании FCFF в качестве нормы дисконта должна выступать средневзвешенная стоимость капитала (англ. WACC Weighted Average Cost of Capital), которая определяется посредством суммирования произведений доли каждого источника капитала в общей сумме и его стоимости (процентной ставки, которая может выражаться либо в требуемой норме доходности инструмента, либо доходностью альтернативных вложений, либо условиями договора).

Ставка WACC рассчитывается по следующей формуле:

WACC=MVD/(MVD+MVE)*rd(1−Tax rate) + MVE/(MVD+MVE)*re

где :

WACC – средневзвешенная стоимость капитала,

MVD  – рыночная стоимость долгового капитала,

MVE – рыночная стоимость акционерного капитала,

rd – процентная ставка по долгу (или доходность облигаций),

re – норма доходности акционерного капитала,

Tax rate  – ставка налога на прибыть (в десятичном выражении).

Поскольку процентные выплаты по кредитам и займам уменьшает налогооблагаемую прибыль (т.е. выступают в роли налогового щита), то соответствующая стоимость долгового капитала должна быть уменьшена на (1-Tax rate).

  • При использовании FCFE в оценке в качестве нормы дисконта должна выступать требуемая норма доходности акций (r). Для ее расчета часто используется модель оценки стоимости активов САРМ.

!  Важно запомнить, что стоимость бизнеса (компании) – это текущая стоимость будущего FCFF, дисконтированная по средневзвешенной стоимости капитала, а стоимость всех акций компании – это текущая стоимость FCFE, дисконтированная по норме доходности акций.

Читайте также: Структурные особенности денежного рынка России

Одноэтапные модели FCFF и FCFE

Одноэтапные модели обычно применяются в случаях, когда прогнозирование будущих номинальных и реальных процентных ставок затруднено (например, для стран с высокой рыночной волатильностью и инфляцией). Поэтому в таких одноэтапных моделях предполагается, что свободный денежный поток компании будет расти стабильным темпом (g) на протяжении всего прогнозного периода.

Расчет справедливой стоимости акций производят по следующим формулам:

  • Если используется FCFF:
Firm value = FCFF1 / (WACC−g) = FCFF0 * (1+g) / (WACC−g),

где :

Firm value — общая стоимость бизнеса,

FCFF1 – свободный денежный поток фирмы в период t=1 (в первом прогнозном периоде),

FCFF0 – свободный денежный поток фирмы в период t=0 (на текущий момент),
WACC — средневзвешенная стоимость капитала (процентная ставка),

g —  стабильный темп роста (в %).

Equity Value = Firm value – Market value of debt

где :

Equity Value – стоимость акционерного капитала,

Firm value — общая стоимость бизнеса,

Market value of debt – рыночная стоимость долга (например, рыночная стоимость всех выпущенных привилегированных акций, облигаций и текущая стоимость всех долгосрочных и краткосрочных кредитов и ссуд).

  • Если используется FCFE:

Если в качестве денежного потока берется показатель FCFE, то стоимость акционерного капитала рассчитывается напрямую по следующей формуле:

Equity value=FCFE1 / (r−g) = FCFE0* (1+g) / (r−g),

где :

Equity Value – стоимость акционерного капитала,

FCFF1 – свободный денежный поток фирмы в период t=1 (в первом прогнозном периоде),

FCFF0 – свободный денежный поток фирмы в период t=0 (на текущий момент),
r – норма доходности акционерного капитала,

g —  стабильный темп роста.

Процентные ставки r и g выражаются десятичной дробью. Рассчитав стоимость акционерного капитала, можно найти справедливую цену одной обыкновенной акции просто разделив полученное значение Equity Value на общее количество выпущенных обыкновенных акций.

Читайте также: Рост ставки LIBOR: есть ли повод для беспокойства?

Многоэтапные модели FCFF и FCFE

Однако более реальной является модель, в которой темпы изменения свободного денежного потока различаются для различных фаз или этапов развития бизнеса.  Обычно при оценке, например, стоимости бизнеса методом DCF в качестве прогнозного периода выбирается срок до 5 лет. Эти первые 5 лет называются прогнозным периодом. Все, что будет происходить за рамками этого периода, именуется постпрогнозным периодом. Обычно в виду сложности прогнозирования норм доходности и темпов роста за рамками выбранного периода (например, более 5 лет), считается что в постпрогнозном периоде темп изменения денежного потока и процентная ставка останутся постоянными.

Для постпрогнозного периода (когда темп роста стабилизируется) рассчитывается терминальная или конечная стоимость бизнеса (англ. Terminal Value) либо методом рыночных мультипликаторов (например, P/E), либо по формуле одноэтапной модели дисконтирования (с применением стабильного темпа роста) по следующей формуле:

  • Для FCFF:
Terminal Value = FCFF n * (1 + g) / (WACC – g)n

  • Для FCFE:
Terminal Value = FCFE n * (1 + g) / (r – g)n

где :

FCFF n  — величина FCFE последнего года прогнозного периода,

g —  темп роста денежного потока в постпрогнозный период.

! Важно помнить, что полученное значение Terminal Value должно также быть приведено к текущей стоимости для расчета стоимости бизнеса или акционерного капитала (дисконтировано по соответствующим ставкам для предыдущих этапов прогнозного периода).

В рамках же прогнозного периода может быть несколько этапов, для каждого из которых темп роста денежного потока и норма дисконта будет своя.

Таким образом формируются двухэтапные или многоэтапные модели оценки стоимости путем прогнозирования свободного денежного потока.

Формула определения стоимости всех акций компании посредством двухэтапной модели изменения FCFE будет выглядеть следующим образом:

Equity value=∑ FCFEt / (1+r)t + Terminal Value =
=∑ FCFEt / (1+r)t + FCFE n * (1 + g) / (r – g)n

При этом, существуют как двухэтапные, так и многоэтапные модели в которых:

  • Темп изменения свободного денежного потока резко меняется от перехода от одного этапа к другому,
  • Имеется транзитный период, в течение которого темп изменения FCFF / FCFE изменяется постепенно.

Например:

Этап 1. Период бурного роста.

  • Продолжительность – 3 года,
  • Темп прироста FCFE – 25%,
  • Требуемая норма доходности акций – 15%.

Этап 2. Переходный период:

  • Продолжительность – 2 года,
  • Темп прироста FCFE постепенно снижается на 10% ежегодно до стабильного уровня 5% ,
  • Требуемая норма доходности акций – 12%.

Этап 3. Стабильный рост (постпрогнозный период):

  • Продолжительность – не определена,
  • Темп прироста FCFE – 5%,
  • Требуемая норма доходности акций – 9%.

Продолжение примера см. на сайте.

ЧИТАЙТЕ  также: 

Способы прогнозирования FCFF и FCFE