Пощекотал Газпром, Роснефть и Лукойл. Перевод исследования А. Фэка

13.07.2018

23 мая 2018 случился скандал по поводу того, что инвестиционный аналитик Sberbank CIB Александр Фэк и его руководитель, глава аналитического отдела Александр Кудрин, уволились.

Поводом послужило распространение майского инвестиционного исследования Фэка. Глава Сбербанка Герман Греф заявил, что документ выпущен с нарушением внутренних регламентов компании и с грубыми нарушениями этических норм.

Нам стало любопытно, кто этот человек с интересной фамилией Фэк, о чем писал и за что поплатился должностью, поэтому мы перевели его исследование, прочитали и делимся текстом с вами.

Наберитесь терпения и доберитесь до конца текста, поскольку он познавателен.

Оригинал публицистики А. Фэка составлен только на английском языке, что при его содержании неудивительно, и находится в свободном доступе в сети Интернет.

Некоторые заголовки или обороты апеллируют к известным в англоязычной среде культурным явлениям, которые в русском медиа-дискурсе не в ходу. Но перевод не художественный, и мы не старались подобрать замену.

Весь доклад носит оценочный характер, и он ничем не подтвержден, кроме приложенных к нему 30 страниц расчетов, ссылок и инфографики, которую вы можете разыскать сами.

Перевод В. Тихоньков

Александр Фэк.
ИНВЕСТИЦИОННОЕ ИССЛЕДОВАНИЕ
РОССИЙСКИЕ НЕФТЬ И ГАЗ. ЩЕКОЧЕМ МОНСТРОВ ОТРАСЛИ.
Май 2018.

ПРЕДИСЛОВИЕ

«ЛУКОЙЛ», наконец, просто и ясно обозначил свою политику распределения капитала. Компания будет делиться большей частью своей прибыли с акционерами как через выплаты дивидендов, так и через выкуп акций. Она будет вкладывать 80% прибыли в российский бизнес, который ей вполне понятен. Мы повторяем наши рекомендации ПОКУПАТЬ. Наша прогнозируемая целевая цена в 85$ {за акцию} предполагает доходность около 9,5% при цене нефти в $65 за баррель.

Приобретение акций «ЛУКОЙЛа» представляет особенно выгодную сделку, когда рынок предлагает их по цене, равной или ниже цены на нефть.

Инвестиционная программа «Газпрома» лучше воспринимается как способ подзаработать окопавшихся там подрядчиков компании за счет акционеров. Три основных проекта поглотят половину всех капиталовложений в следующие пять лет – «Сила Сибири», «Северный Поток-2» и «Турецкий Поток». Они очень разрушительны для ликвидных активов компании.

После реализации этих проектов последует масштабная модернизация инфраструктуры магистральных трубопроводов компании. Такие проекты будут забирать капиталовложения «Газпрома» неопределенно долгое время. Мы продолжим наши соглашательские и приспособленческие рекомендации ПОКУПАТЬ исключительно в надежде на .будущие политические перестановки, которые приведут к изменению курса, хотя надежды очень малы {не произойдут, как мы уже знаем – здесь и далее в фигурных скобках прим. перев}.

«Роснефть» объявила своей целью уменьшение капиталовложений и снижение чистого долга до $8млрд долларов. Она также намеревается выкупить собственные ценные бумаги на $2млрд за три года. Выкуп сократит на одну треть количество акций компании, находящихся в свободном обращении на рынке, что позволит поднять курс акций выше.

Однако в этом году компания не собирается сокращать долг. Более того, обещанный выкуп акций не прошел окончательного одобрения руководства компании, и простые обещания заставляют задаться вопросом, действительно ли «Роснефть» собирается потратить на выкуп лишь $2млрд за три года.

И здесь мы рекомендуем наблюдать. {В анализе} мы исходим из цены на нефть в $65 за баррель, а не так, как раньше, когда цена на нефть в прогнозах принималась нами за $60, но мы также применяем коэффициент дисконтирования {в 10%} после углубления санкций США в апреле 2018.

СВОДНЫЙ ОТЧЕТ

Мы отвергаем общую критику «Газпрома» и спрашиваем, из чего исходить, если по умолчанию считается, что компания хорошо выполняет свои функции. Обнаруживается, что решения «Газпрома» имеют смысл, если исходить из предпосылки того, что компания действует в интересах своих подрядчиков, а не для коммерческой прибыли. «Сила Сибири», «Северный Поток-2» и «Турецкий Поток» – глубоко убыточные проекты, съедающие почти половину инвестиций «Газпрома» следующие пять лет.

В общем они воспринимаются как навязанные правительством в его геополитических устремлениях. Однако более важной характеристикой является возможность при отсутствии какого бы то ни было внешнего контроля обеспечить заказами очень закрытую взаимосвязанную группу российский контрагентов. Именно перспективы подрядчиков помогают понять предстоящий инвестиционный путь «Газпрома». Быстрое старение трубопроводной инфраструктуры предоставляет прекрасный повод для бессрочного инвестирования в ее модернизацию.

Это хорошо для газпромовских подрядчиков. Мы видим появление на рынке Загорского трубного завода в качестве сигнала российским производителям труб большого диаметра к расширению их деятельности в связи с ускоренной программой замены труб. К сожалению, такой проект вовсе не принесет прибыли самому «Газпрому». Мы возлагаем надежды на перестановки в правительстве {они так и не состоялись}, которые изменят инвестиционную политику компании, сделав ее ориентированной на собственную прибыль. В этом случае капитализация компании увеличится в четыре раза, до $200 млрд.

«ЛУКОЙЛ», наконец, просто и ясно изложил свою политику распределения капитала. Компания будет делиться подавляющим большинством своих доходов с акционерами либо посредством дивидендов, либо путем выкупа акций. Он будет реинвестировать 80% своих капиталовложений в российский бизнес, в котором он разбирается. Не последним при этом которых является получение налоговых льгот. Цена акций должна догнать цену Brent и превзойти ее. В отчете мы также рассмотрим факторы, которые могут воспрепятствовать этому. Рынок может застыть в ожидании.

Нынешнее руководство в прошлом не оправдало ожиданий инвесторов, и результаты оказались довольно низкими. Инвесторы также могут опасаться изменения в составе контролирующих лиц компании, особенно из-за того, что Вагит Алекперов передал свой пакет акций в траст, что лишает его наследников гибкости в борьбе с теми, кто решит оспорить их права. В конце концов, проблема просто заключается в привлечении нового класса инвесторов. «ЛУКОЙЛ» не является игроком глобального энергетического рынка, что можно связать с нежеланием приносить факторы внешнего риска на внутренний российский рынок его активов.

Эти мотивы компания должна продемонстрировать для привлечения инвесторов.

«ГАЗПРОМ»: КАК ЗАДУМАНО, ТАК И СДЕЛАНО

«А что, если «Газпром» станет работать лучше?», – спрашивали аналитики «Тройки-Диалог» в 2002, менее чем через год после того, как Алексей Миллер принял бразды правления. С тех пор инвесторы с покорностью и смирением задают этот вопрос.

Возможные и ожидаемые перестановки в правительстве {уже точно нет} вновь могли бы дать повод для оптимизма. Некоторые инвесторы смотрят на «Газпром» как легкий источник для внутренних реформ. Кардинальное сворачивание текущего пула названных транспортных проектов даст силы на внутренние структурные реформы компании.

Огромнейшим желанием инвесторов, конечно, является распад газового монополиста (к этому мы вернемся позже), хотя они согласятся и на более скромные шаги: например, на уменьшение планируемых ежегодных капитальных вложений {которые инвесторы считают совершенно ненужными}.

В этом докладе мы предлагаем альтернативную точку зрения. Что, если мы предположим, что «Газпром» хорошо работает, то есть он отлично выполняет свою функцию, с точки зрения выгодоприобретателей? И что, если бы этими выгодоприобретателями были не государство (контролирующий акционер) и, разумеется, не миноритарные акционеры, которые владеют почти 40% компании, а главные подрядчики «Газпрома»? Почему они? Потому что фактически руководит тот, кто может объединить вокруг себя большую часть заинтересованных сторон. То, что часто обобщается как «правительство», на самом деле представляет собой совокупность разнообразных и зачастую противоречивых интересов. Например, Минэкономики предпочло бы, чтобы «Газпром» инвестировал в заброшенные в Дальневосточные регионы России, Минфину было бы полезно направлять имеющиеся средства на дивиденды, а Федеральная антимонопольная служба скорее стремится открыть экспортный рынок для конкуренции российского газа. В общем векторе интересов «Газпром»  зарабатывает значительно меньше, чем может. Тем временем Кремль предписывает компании сосредоточиться на геополитических проектах, таких как расширение экспортной инфраструктуры. Подрядчики, напротив, не сталкиваются с такой путаницей в целях. Они объединены в своем стремлении преодолевать любые разногласия. Более того, считается, что они лучше связаны с первым лицом в России, чем те, кто может быть заинтересован в управлении «Газпромом» для акционеров. Поэтому они, вероятно, гораздо более влияют на решение «Газпрома», чем государство. После того, как вы подходите к этому ориентированному на подрядчику взгляду, действия «Газпрома» в течение последних 15 лет, включая проекты, которые закончились ничем, начинает иметь смысл. Что еще более важно, эта точка зрения поможем предсказывать рыночную стоимость компании в будущем. В этом разделе мы расскажем о том, что Газпром может начать после завершения трех текущих крупных проектов. Мы полагаем, что наш прогноз учитывает этот фактор, который никогда не артикулируется «Газпромом» публично, но он совершенно точно определяет движение его основных денежных потоков.

И ДЕРЕВНИ ГРЯЗНЫЕ, И ЦЕНЫ ВЫСОКИЕ

Мы ожидаем, что капитальные вложения «Газпрома» достигнут как минимум $ 130 млрд в течение следующих пяти лет, а из них около $ 110 млрд инвестирует «Газпром нефть». Эта цифра может оказаться значительно ниже реальной. Лишь 40% этих расходов реально необходимы для поддержки существующего бизнеса, с его комфортным профицитом для увеличения пропускной способности транспортной системы и ее поддержания в нормальном состоянии. Почти половина всех капвложений в этот период, будет направлена на три крупных трубопроводных проекта – «Силу Сибири», «Северный поток-2» и «Турецкий поток». Ни один из них не сможет окупиться. «Сила Сибири» выросла из того, что изначально было намного более дешевым проектом, называемого «Алтай». В то время как его длина была бы примерно эквивалентна 3000 километрам «Силы Сибири», «Алтай» имел три ключевых преимущества. Во-первых, газ поступал бы из существующего Надым-Пур-Тазовского регионального месторождения, имеющего запасную мощность. Во-вторых, газ уже был бы очищен от примесей на существующих газоперерабатывающих заводах «Газпрома», что исключает необходимость строительства дорогостоящей инфраструктуры обработки в конечной. В-третьих, для большей части маршрута трубопровод был бы объединен с существующей инфраструктурой магистрали, снижая стоимость проекта. По нашим оценкам, «Газпром» мог бы построить «Алтай», обеспечив поставку почти тех же объемов, что и «Сила Сибири-2» за 10 млрд долларов, против почти 60 млрд долларов, которые в конечном итоге придется вложить в «Силу Сибири-2». Газ газопровода «Алтай» пересек бы российско-китайскую границу между Казахстаном и Монголией и входил бы в малонаселенный и малоразвитый регион Китая. В этом случае Китаю бы потребовалась бы транспортировка к развитому промышленно восточному побережью. При этом затраты составляли бы $1,5 за каждый кубометр СПГ, по территории Китая. Цена на границе была бы намного ниже. Но «Газпром» должен был потратить около $1 каждого кубометра СПГ. Учитывая неплохие цены на СПГ после катастрофы Фукусимы еще в 2011-2012 годах, когда идея обсуждалась, это было вполне достижимо. Для прокладки трубопровода потребовалось бы всего три года, а шесть – для выхода на максимальную мощность (против 12-летнего периода между началом строительства «Силы Сибири» введением ее в эксплуатацию на полную мощность). При этом все вложения окупились бы к 2023-2024. Почему тогда «Газпром» отказался от маршрута в пользу значительно более дорогой «Силы Сибири»? Причина, которую предлагает «Газпром», заключается в том, что китайские партнеры не желали поставок с тех же месторождений, из которых обеспечиваются европейские потребители, и настаивали на предоставлении отдельного источника газа для себя. Но китайцы были готовы заключить сделку на Алтайский газопровод уже в 2010 году, и, как нам сказали, более ничего не требовалось после катастрофы в Фукусиме в марте 2011, когда цены на СПГ поползли верх. Желание строить именно «Силу Сибири» легче понять, встав на позицию подрядчиков «Газпрома». Более масштабный проект означает более выгодные контракты. Весь трубопровод находится в границах России без внешнего надзора. В отличие от «Алтая», где китайская сторона лоббировала бы участие в строительстве своих компаний, «Газпром» категорически отверг эту идею, оставив строительство газопровода почти равномерно разделенным между двумя долгосрочными подрядчиками: «Стройтрансгаз», контролируемый Геннадием Тимченко, и «Стройгазмонтаж», основанный Аркадием Ротенбергом. Увы, ни одна из них не является публичной компанией, в которую вы могли бы инвестировать. «Сила Сибири» требует развития двух сложных месторождений - Чаянды и Ковыкты. Первое характеризуется необычно низким пластовым давлением, что подразумевает более высокие затраты на добычу. Оба поля имеют высокое содержание гелия, что требует дополнительных усилий для очистки СПГ. По нашим оценкам, два месторождения обойдутся в общей сложности в $20 млрд, что вдвое больше, чем маршрут «Алтая» будет стоить один. Трубопровод пройдет через малонаселенные районы, где будут размещены станции сжатия. Тяжелая смесь метана, этана, пропана и гелия будет путешествовать почти на 3000 км в город под названием Свободный, недалеко от границы с Китаем, где сейчас намечается многогодичное строительство завода СПГ. «Газпром» мог бы просто поставлять энергетическую смесь непосредственно китайцам, но вместо этого решил построить газоперерабатывающий завод под названием «Амурский ГПЗ» возле Свободного. Строительство завода, по первоначальным оценкам, должно было обойтись «Газпрому» в $ 14 млрд, по последним - в $ 20 млрд. В обозримом будущем точка окупаемости такого проекта не просматривается. «Сибур», которому поручено построить завод, и который будет покупать этан у «Газпрома», естественно, намерен получить прибыль от этого проекта. «Сибур» частично принадлежит Геннадию Тимченко. В целом, китайский проект «Газпрома» будет стоить не менее $55 млрд. или 3,3 триллиона рублей, что намного выше, чем 1,9 триллиона рублей, первоначально заложенных в проект в 2014 г. Ради справедливости заметим, что часть оборудования импортируется - особенно для Амурского ГПЗ в Свободном, но большая часть оборудования – русская. Трубы закупаются в России за рубли. Но отложим в сторону очень высокую цену проекта строительства. Другая проблема с проектом - это отвратительный контракт, который, по-видимому, подписал «Газпром» с китайской стороной. Как признала компания, никакие компенсации «Газпрому» в случае сильного падения цены на нефть не предусмотрено. Цена газа в контракте не твердая, а привязана к цене на нефть. Судя по первоначально раскрытым цифрам - контракт на 400 млрд долларов на поставку 1032 млрд кубометров газа в течение 30 лет подписан, когда нефть стоила $100-110 за баррель (порядка $0,39 за один кубометр). Исходя из цены на нефть $60 за баррель, «Газпром» будет продавать газ по цене $ 0,21-0,23 за 1 кубометр газа. И сделка намного хуже, чем кажется на первый взгляд, потому что на самом деле она может принести пользу только покупателю. Как мы уже писали, Китаю теперь приходится избыток предложений - от «Газпрома», из Центральной Азии и в виде СПГ, в том числе, от «Новатэка» – и может позволить себе выбирать, какой газ он принимает. Это совсем не та ситуация, которая была в 2011-2012, когда китайское потребление росло, и страна стремилась к гарантированным источникам газа. Специальный проект «Газпрома», нацеленный на одного покупателя, ставит покупателя в исключительное положение хозяина всей ситуации. Китай будет принимать газ «Газпрома», только если он будет конкурировать с СПГ. При более высоких ценах на нефть «Газпрому» придется предлагать скидки, уходить в убыток. Такое положение должно быть хорошо знакомо тем, кто следил за европейским экспортным бизнесом «Газпрома». Если «Газпром» откажется продавать со скидкой, он должен помнить, что Китай не исполняет договор, когда его условия ему неинтересны. Как мы подозреваем, такая ситуация сложилась у Китая с Катаром в 2013-2014. Подписав контракт с Китаем на продажу газа с выделенных месторождений безо всякой защиты от падения цены, «Газпром» фактически несет все риски единолично, {а покупатель защищен от пустых расходов полностью}. Мы увидим начало поставки газа «Силы Сибири» к 2025 году. Это будет первый год, когда проект принесет первую прибыль. При цене нефти в $65 за баррель, газ будет продаваться по $0,25 за кубометр. «Сила Сибири» будет генерировать около 5% нормы прибыли. Достижение минимально возможного для выхода проекта в безубыточность цена должна быть выше в 1,6 раза. По контракту это может произойти лишь при цене на нефть в $110 за баррель. Но при такой цене на газ Китай не будет принимать те объемы газа, о которых идет речь в контракте. При цене на нефть $65 за баррель и стандартном 10-процентном дисконте убыток от строительства «Силы Сибири» составит $11 миллиардов.

УКРАИНСКИЙ ПИНЦЕТ

«Сила Сибири» не самое убыточное предприятие «Газпрома», по крайней мере, если учитывать затраты. Можно обратить внимание на «Турецкий поток», чье создание направлено на обход исправной и работающей украинской транзитной системы. Считается, что российское правительство вынудило «Газпром» построить крупные обходные маршруты Украины, «Турецкий поток» и «Северный поток-2». Они не достигают новых рынков и не принесут никаких новых доходов в итоге. Их обоснование геополитическое. Это удобно, потому что оба проекта очень выгодны для российских подрядчиков «Газпрома». Турецкий поток часто рассматривается как зарубежный проект, но основная часть его затрат связана с российскими компаниями. Трубопровод для доставки около 16 миллиардов кубометров газа в Турцию потребовал значительного расширения южной части газотранспортной системы «Газпрома», первоначально предназначенной для заброшенного проекта Южный поток. Общая стоимость проекта составит более $20 миллиардов. «Северный поток-2», также воспринимаемый как чисто зарубежный проект, требует расширения российской наземной транзитной системы: нового 970-километрового газопровода «Ухта – Торжок-2» между Ухтой и Грязовцом и расширения маршрута «Грязовец – Волхов» до Славянской компрессорной станции (отправной точкой «Северного Потока-2»). Подрядчиком на строительство первых 538 км этой линии, по данным «Интерфакса», недавно объявлена без открытых торгов компания «Стройтранснефтегаз», частично принадлежащая тому же акционеру «Стройтрансгаза» Геннадию Тимченко. Газпром получил внешнее финансирование в размере $2,5 миллиардов, но самостоятельно будет финансировать оставшуюся часть капитальных вложений почти на $17 миллиардов. Финансовая выгода от обоих проектов состоит в том, что экономится от того, чтобы не платить за транзит через Украину после 2019 года, за счет расходов на содержание трубопроводов. Для «Северного потока-2» это составляет около $0,8 млрд, а для «Турецкого потока» - менее $0,5 млрд. Интересный факт: оба проекта не будут полностью устранять потребность в украинском транзите, если европейский экспорт «Газпрома» не снизится примерно на 20% по сравнению с уровнем 2017 года. Рынок газа в Турции становится все более конкурентоспособным, а к 2019 году от Азербайджана ожидаются поставки дополнительных объемов, поэтому, может быть, слишком оптимистично предполагать, что Турция сможет забирать газ в объемах, необходимых «Газпрому». И даже тогда лишь часть проектной мощности «Турецкого потока» будет использована. До сих пор нет информации о том, какая часть «Северного Потока-2» фактически будет использоваться, учитывая, что ключевой трубопровод для транспортировки газа через Германию не будет готов до 2020 года. По нашим оценкам, при сроке эксплуатации «Турецкого потока» в течение 50 лет, даже без вложений в его ремонт и модернизацию, его убыточность составит $13 миллиардов, что убыточнее «Силы Сибири». Что же касается геополитических целей, транзит через Украину будет продолжаться. Но «Газпром» все равно заплатит подрядчикам. Мы полагаем, что подобного рода инвестиции «Газпром» продолжит. Хорошим примером этого является сравнительно небольшой проект строительства терминала в Калининградской области, СПГ возле КС «Портовая» под Выборгом, чтобы обеспечить надежные поставки газа в Калининград. Обе установки {терминал в Калининграде и СПГ в Выборге} будут соединены трубопроводом по дну Балтийского моря. Сейчас газ поставляется через Литву. Гениальная идея должна состоять в том, что другие крупные поставщики СПГ в Европу - Катар, Алжир, Нигерия и, может быть, даже «Новатэк», не смогли бы и не стали бы поставлять СПГ в Калининград. Проект относительно невелик по стандартам «Газпрома» – он будет стоить $2-3 млрд, но он еще более лишен коммерческой логики, чем «Северный поток-2» или «Турецкий поток». Его основным подрядчиком на калининградской стороне является «Стройтранснефтегаз» Тимченко. Совсем недавно «Ведомости» сообщили, что «Газпром» и компания «Русгаздобыча», ранее связанная с другим подрядчиком «Газпрома», Аркадием Ротенбергом, обдумывали постройку Балтийского газоперерабатывающего завода мощностью 45 млрд кубометров, недалеко от Усть-Луги на берегах Балтийского моря – по сути, еще один Амурский ГПЗ. Мы уже обсуждали плохую экономику Амурского ГПЗ. Новая идея кажется еще хуже, потому что она требует поставки богатого этаном газа (11% этана) из месторождений Надыма-Пур-Тазовского региона. Нынешние газопроводы в Усть-Лугу, предназначенные для поставки смеси с небольшим содержанием этана (3%) с месторождения Бованенково на полуострове Ямал для Северного потока, не могут справиться без серьезной модернизации. Более того, проект потребует расширения всей магистральной сети протяженностью 3000 км от Надым-Пур-Тазовского региона на северо-западе России. Куда же в случае прокладки нового газопровода из Надым-Пур-Тазовского газового региона пойдут не нужные в этом случае 40 млрд кубометров добытого метана (природного газа) из старого газопровода? «Газпром» думает о том, чтобы использовать 10-15 млрд кубометров для будущего Балтийского проекта ГПЗ. Остальное, вероятно, собирается вытеснить газ Бованенково в газопроводе «Северный поток», обесценив большую часть $80 млрд, вложенных в развитие этой отрасли на протяжении многих лет с {c 1972 года}. Таким образом, предварительная цена в $ 20 млрд для Балтийского ГПЗ, процитированная изданием, скорее всего, и станет реальностью. Официально «Газпром» руководствовался тем, что завод будет стоить всего $5 млрд, но учитывая, что меньший Амурский ГПЗ в Свободном будет стоить в три-четыре раза дороже, приводимая цифра 5 кажется невозможной. А когда инвестиционные идеи «Газпрома» иссякнут, мы ожидаем, что начнется реализация крупной программы модернизации транспортной трубопроводной системы. Возраст более чем половины инфраструктуры магистральных газопроводов «Газпрома» общей длиной 172 000 км превышает 30 лет, 15% достигло полувекового рубежа, а почти 25% старше сорока лет. Программа замены магистральных трубопроводов ограничена лишь производительностью российских компаний, изготавливающих трубы и возводящих компрессорные станции. Ускорение динамики замены магистральных трубопроводов вполне соответствует интересам основных подрядчиков «Газпрома», и это достаточное условие для получения зеленого света на такие мероприятия. Сколько это будет стоить? По нашим оценкам, за последние пять лет «Газпром» тратил в среднем около $4,5 млрд в год на замену или ремонт около 3000 км магистрального трубопровода в год. Увеличьте сумму в 4 раза, и вы получите 15-летний инвестиционный проект на сумму 250 миллиардов долларов или 15-20 миллиардов долларов в год на модернизацию. Это могло бы сохранить современные инвестиции, однако к моменту окончания модернизации уже подойдет предельный срок действия «Силы Сибири», «Турецкого потока» и «Северного потока». Российские производители труб больших диаметров, безусловно, обладают достаточной мощностью для удовлетворения потребностей «Газпрома». Внутрироссийское использование мощностей труб большого диаметра в прошлом году сократилось до 27%, и ожидается, что к 2019 году оно сократится почти до 20% {от имеющихся мощностей}. Это вынудило производителей увеличить экспорт, но у них простаивает более половины производственных мощностей. Лучшим индикатором того, что «Газпром» планирует крупную программу модернизации транспортной системы, служит появление нового крупного производителя труб большого диаметром – Загорского трубного завода. Основным его акционером является Николай Егоров, юрист и одноклассник первого лица государства. В прошлом году ЗТЗ успешно захватил серьезную долю заказов «Газпрома» на большие трубы диаметром от четырех крупных российских производителей. Эксперты, процитированные в газете «КоммерсантЪ», выразили озабоченность по поводу нового конкурента, прибывающего на съеживающийся рынок. Но может быть, что вход Загорского завода является признаком того, что рынок труб большого диаметра вскоре получит мощный импульс развития. Мы уже отметили, что значительная часть решений «Газпрома» может быть продиктована его подрядчиками, а не необходимостью сохранять и приумножать прибыль. Судьба проектов, от которых он отказался, также свидетельствуют об этом. Самая удачная миссия «Газпрома», процитированная ее топ-менеджерами в один из недавних дней инвесторов, заключалась в том, чтобы вовремя отказаться от разработка Штокмановского газового месторождения в арктическом шельфе, целью которого было доставить на американский рынок до 33 миллионов тонн СПГ так же, поскольку США стремились к тому, чтобы стать нетто-экспортером газа. Партнерами «Газпрома» должны были стать Total и Statoil. При этом отечественные подрядчики «Газпрома» не смогли бы извлечь большую выгоду из проекта с иностранным элементом, который требовал бы большого объема импортного оборудования, и за ходом его реализации пристально наблюдали бы иностранные партнеры. Такая же логика может объяснить задержку принятия инвестиционного решения для Балтийского СПГ - скромного предприятия по сжижению, которое «Газпром» планирует построить с Shell.

ОЦЕНИВАЯ МЕЧТУ

Давайте закончим наше обсуждение гипотезой: Что бы стало с «Газпромом» при разделе его на части, и эти части прекратили бы новые проекты? Компания в основном состоит из четырех предприятий: добыча и разработка на разведанных месторождениях; газотранспортная система; «Газпром нефть» – производитель переработчик сырой нефти; «Сила Сибири», которая физически отделена от остальной сети «Газпрома». Такое моделирование дает нам довольно точный прогноз деятельности «Газпрома». Существуют также различные активы в области производства электроэнергии, местного распределения газа, переработки и торговли газом, деятельность на финансовом рынке, даже авиакомпания. Базовая рентабельность этих активов трудно вывести, но в целом она немного отрицательна. Наконец, небольшая доля, 9,9%, имеется в «Новатэке». Сектор добычи «Роснефти». Этот бизнес продает газ как для экспорта, так и на внутреннем рынке. Если мы посмотрим на это как на отдельную компанию, в этом году она вырастет примерно на $18 млрд до вычета всех расходов, что вдвое больше, чем в 2016 году, и составит более половины консолидированной совокупности доходов «Газпрома». Для бизнеса требуется всего $3 млрд годовых капвложений (эти цифры совпадают информацией от «Газпрома»). Стоимость производства составляет около $0,17 от капвложений для получения $1. Газотранспортная система «Роснефти». Ее основными операционными расходами являются материалы для ремонта трубопроводов, технический газ, который он использует для компрессорных станций, и стоимость работы порядка 120 000 человек. Эта деятельность внутри России номинируется в рублях, а потому ее доходность сильно упала в связи с девальвацией национальной валюты в 2014-2015. По нашим оценкам, она составила около $8,5 млрд до вычета всех расходов в 2017 году, но в нее необходимо инвестировать почти $5 млрд. в год для замены старых трубопроводов. «Газпром Нефть». Это, конечно же, ликвидная компания и может похвастаться почти половиной всего рынка «Газпрома», хотя мы оцениваем, что она составляет менее трети от консолидированной доходности до уплаты всех налогов, сборов и выплат группы «Газпрома». Газпром аккумулировал 96% акций «Газпром нефти» и отказался от размещения их на рынке. Ценные бумаги «Газпром нефти» в свободной продаже торгуются всего на $1 млрд. «Сила Сибири». Полагаем, это проект с отрицательной доходностью. Все это вместе с нашей 10-процентной дисконтной ставкой подразумевает разрывную стоимость в размере $185 млрд., Или $8,35 за одну акцию «Газпрома», что в три раза превышает цену, по которой сегодня торгуются акции. Другими словами, на рынке дисконтируется более $130 млрд. от стоимости будущих денежных потоков «Газпрома». Мы уже продемонстрировали, почему это так: стоимость токсичных инвестиций вряд ли уменьшится. Но если остановить их каким-то чудом, номинируемая на бирже стоимость станет справедливой. Сегодня рыночная стоимость «Газпром нефти», дочерней компании «Газпрома» по добыче жидких углеводородов, почти равна стоимости газа «Газпрома». Рынок благодарно встретит изменение инвестиционного курса Газпрома. При смене курса компании в следующие шесть лет ситуация исправится.

«ЛУКОЙЛ»: ПОЙДУТ ЛИ ОНИ НА ПРОГУЛКУ?

За последние два года акции «ЛУКОЙЛа» торговались в соответствии с ценами на нефть. Между тем бизнес «ЛУКОЙЛа» оставался правильным, а прибыль – стабильной. Руководство продолжало придерживаться дисциплины в распределении капитала. Компания приобрела мало активов с момента приобретения в 2013 за $ 2 млрд «Самары-Нафта». С тех пор компания избавилась от непрофильных активов, в том числе от низкопроизводительных добывающих объектов Казахстане и алмазной шахты в 2015-2017. За три прошедших года капитальные затраты в России снизились примерно на 12% в рублевом выражении. Добыча нефти в России также снизилась примерно на 5%. Общий объем капвложений снизился на 40% в долларовом выражении с 2014 года. Стабильное получение прибыли, обеспеченное такой политикой, помогло сократить чистый долг с 2014 года до уровня показателей менее $5 млрд., что составляет всего 1/3 годовой прибыли до всех вычетов. Мы видим, что ликвидность компании недооценена. Этому могут служит различные обстоятельства, в силу которых мировые энергетические инвесторы не приобретают этот актив на бирже. Руководство компании принимает это во внимание и пытается разрешить причину такого поведения инвесторов, что дает надежду на то, что в следующие 12 месяцев ситуация поменяется кардинальным образом. Если это не случится, то причиной такому результату может послужит только тот фактор, что инвесторы еще не готовы поверить руководству компании. Иной причиной могут стать неназванные опасности внутри структуры «ЛУКОЙЛа», о чем мы поговорим ниже.

ВСЕ КАРТЫ НА СТОЛ!

«ЛУКОЙЛ» четко изложил свою финансовую политику: капитальные затраты компании составит $8 млрд. в год при цене нефти в $50 за баррель. Компания намеревается увеличить дивиденды. Так, повышение за 2017 составило 10%. После распределения собственных денежных потоков между капитальными вложениями и дивидендами акционеров «ЛУКОЙЛ» оставшуюся долю прибыли распределит поровну между выкупом собственных ценных бумаг и перспективными инвестициями. Компания потратит не менее $3 млрд на выкуп ценных бумаг в следующие пять лет. Мы думаем, эта цифра будет значительно выше. В 2018-2020 ожидается, что чистая прибыль «ЛУКОЙЛа» составит $6 млрд при консервативном рынке и цене на нефть в $60 за баррель. Итак, ожидаем, что за три года «ЛУКОЙЛ» распределит $8 млрд. Половина будет потрачена на дивиденды, а это примерно $1,5 млрд в год. Три четверти чистой прибыли будет распределено. Даже если $1,5 млрд компания потратит впустую, 90% чистой прибыли доберется до цели путем распределения между акционерами и капитальными вложениями, которые принесут прибыль вскоре. Рекомендуем направлять усилия на дисконтирование капитальных вложений, что сможет поднять норму прибыльности ценных бумаг до 15%. «ЛУКОЙЛ» рискнул спрогнозировать свою инвестиционную политику на следующие десять лет. Основная часть инвестиций адресована на российский сегмент бизнеса компании, где у нее есть масса конкурентных преимуществ. На переработку и продажу нефти за рубежом остается лишь 3% инвестиций. Капитальные вложения в России будут направляться на поддержание разработки и добычи уже эксплуатируемых месторождений и на снижение налогового бремени на новых нефтяных полях. Налоговые льготы и вычеты, рассрочки и прочие налоговые послабления составляют треть прибыли от нефтедобычи и 20% от общего объема доходов «ЛУКОЙЛа». Чтобы проиллюстрировать постоянную актуальность налоговых льгот, давайте вспомним налоговые льготы, полученные «ЛУКОЙЛом» на добычу на Имилорском месторождении и льготы при строительстве газохимического комплекса в Буденновске стоимостью $2 млрд. В нашем отчете за октябрь 2016 года мы идентифицировали Имилор, новое месторождение в Западной Сибири, как наименее выгодное вложение «ЛУКОЙЛа». Однако с недавно предоставленными налоговыми льготами Имилорское месторождение даже с учетом необходимых капитальных вложений станет рентабельным более, чем остальные, уже используемые месторождения компании. Стоимость налоговых льгот составляет около $10,5 за баррель, и по нашим оценкам, это принесет компании $2 млрд к операционным доходам месторождения в течение следующих 15 лет - и даже больше, если «ЛУКОЙЛу» удастся добыть нефть из плотных нефтяных слоев месторождения, что. Эти налоговые льготы применяются немедленно и не потребуют инвестиций. поэтому и мы оцениваем их чистую приведенную стоимость для «ЛУКОЙЛа» почти на $800 млн или около $1,1 за акцию. Сравните прибыль от этого чисто административного метода ведения бизнеса с тем, что «ЛУКОЙЛ» получит от своего газового нефтехимического проекта на в Буденновске. Там идея заключается в переработке газа из нефтяных месторождений на шельфе Каспия в карбамид (мочевину), источник азота для удобрений. По нашим оценкам, за пять лет, построенный за $2 млрд, завод будет приносить прибыль в $ 300 млн в год. Текущая прогнозируемая чистая прибыль от этого проекта составляет $500 млн. Это около $0,7 на каждую акцию компании. И это лишь 60% от стоимости, которую акционеры получат от налоговых льгот Имилорского месторождения. Таким образом, одно из направлений бизнеса «ЛУКОЙЛа» в нефтедобыче обязательно потребует поиска новых месторождений, где можно еще раз получить налоговые льготы под производство и разработку. Другая часть часть, а именно добыча на уже разведанных и разрабатываемых месторождениях будет снижаться, поскольку требует дополнительных объемов (капитальные затраты). По нашим оценкам, расходы «ЛУКОЙЛа» на капитальные вложения для добычи выросли с 15% стоимости барреля в 2010 до 30% в прошлом году, поскольку компания вынуждена активизировать бурение. Процентное выражение капитальных вложений в отчетах по-прежнему будет выражаться двузначными числами. Российские реалии ведения бизнеса «ЛУКОЙЛа» намного лучше, чем то, что он может получить за рубежом. На протяжении многих лет мы указывали на то, что ситуация с чистой прибылью и котировками акций «ЛУКОЙЛа» обусловлены неопределенностью руководства в отношении распределения инвестиционного капитала. Мы призывали компанию определиться, и они это сделали. Недавно компания заявила, что зарубежные приобретения не будут приоритетом. Финансовый директор Александр Матыцын заявил, что «ЛУКОЙЛ» снизил свой аппетит к риску, и компания не намерена делать приобретения за рубежом. Таким образом, если курс акций не вырастет, причину нужно искать в другом месте. Об этом ниже.

РЫНОК НЕ ВЕРИТ В МЕНЕДЖМЕНТ

Это может быть просто потому, что рынок немотивированно не верит руководству «ЛУКОЙЛа». В конце концов, по нашему мнению, у руководства репутация не идеальная. Этому может служить дело о конвертации облигаций компании на ее акции в 2015. По мнению ряда аналитиков, конечными бенефициарами этих манипуляций может быть руководство «ЛУКОЙЛа». Предыдущий выкуп ценных бумаг в 2012 был направлен на выкуп акций у американской «КонокоФилиппс». Мы слышали, что инвесторы предполагают, будто бы недавно анонсированный выкуп ценных бумаг мог быть выгоден руководству «ЛУКОЙЛа». Также небольшие несоответствия содержатся в недавно объявленной программе выкупа акций. Мероприятие было отменено в январе, затем обещали провести его в 2018, но по техническим причинам перенесли на 2019. С другой стороны, компания подтверждает, что первоначальная программа выкупа акций на $3 млрд проводиться будет, и 50% оставшейся после выплаты дивидендов прибыли пойдет на выкуп акций. «ЛУКОЙЛ» также подтвердил, что выкупленные акции будут аннулированы. Опыт показывает, что успешный выкуп может быть либо регулярным, как это любят делать богатые табачные компании, так и незапланированным. Последний способ в конечном итоге создает гораздо большую пользу. Опыт его применения связан с такими руководителями, как Джон Мэлоун и Генри Синглтон, чьи действия выжгли конкуренцию под корень (книга Уильяма Торндайка «Аутсайдеры» обсуждает их стратегии). Но мы задаемся вопросом, могут ли инвесторы верить CEO «ЛУКОЙЛа», чтобы определить, когда акции покупать, а когда продавать. Президент и главный исполнительный директор «ЛУКОЙЛа» Вагит Алекперов неоднократно заявлял, что рынок недооценивает компанию. Алекперов, по нашему субъективному мнению, является примером любопытного специфического российского явления: они (генеральные директора в России), как правило, выполняют функции главного операционного директора (главный операционный директор или то, что входит в эквивалентное название «президент» в некоторых компаниях), а не функции главного исполнительного директора. Другими словами, они проводят свое время, фактически управляя компанией, часто вникая в мелочи производства и логистики вместо того, чтобы делегировать эту ответственность и посвящать свою энергию размышлению о том, как наилучшим образом распределить капитал. Как становится очевидным, те лидеры, которые сосредоточены на распределении капитала, как правило, превосходят тех, кто в первую очередь направляет свое время на операции. На наш взгляд, «ЛУКОЙЛ» может получить доверие инвесторов. Для этого ему необходимо изложить четкие правила и ясный график обратного выкупа собственных ценных бумаг и их аннулирования в последующем.

РЫНОК БОИТСЯ ИЗМЕНЕНИЙ В РУКОВОДСТВЕ

«ЛУКОЙЛ» укрепляет доверие инвесторов к новой программе распределения капитала, но рынок может может потребовать более высокую доходность от акций, опасаясь возможной смены контролирующих лиц компании. По общему признанию, здесь мало что можно сделать. Недавно Алекперов несколько раз повторил, что он завещал свои доли в доверии своей семье капитал компании условно, разместив его в траст. Члены семьи не смогут продать какую-либо часть доли. К тому времени доля Алекперова вполне может включать в себя еще и Леонида Федуна, в прошлом генерального директора «ЛУКОЙЛа», который заявлял, что у Алекперова есть право преимущественного выкупа его 10%. Такие обещания являются потенциальной проблемой. Например, если какая-либо политически влиятельный оппонент сделает предложение о выкупе доли наследников, а продать свою долю они не смогут, возникший конфликт может либо привести «ЛУКОЙЛ» к банкротству, либо заставит потерять его наиболее ликвидные активы. Это может случиться при возникновении налоговых претензий. Другим путем разрешения конфликта будет влияние на «Буровую компанию «Евразия» (EDC), на которую законтрактовано почти все бурение «ЛУКОЙЛа». Ущерб EDC влечет ущерб «ЛУКОЙЛу». Любая тактика наносит ущерб всем акционерам «ЛУКОЙЛа» в будущем при таком распределении наследства. С другой стороны, если бы наследники имели право продажи акций, их цена могла бы претерпеть краткосрочную волатильность, связанную с изменением контроля, но в конечном счете восстановилась бы, как в сценарии с «Башнефтью». Мы считаем, что эта очень гипотетическая. Алекперову 67, и он в течение еще очень долгих лет может контролировать и управлять компанией. Кроме того, полагаем, что в случае развития негативного сценария политически могущественный оппонент, вероятно, оказал бы какое-то влияние на российские суды, что вполне может свести на нет запрет наследникам распоряжаться своими акциями. Довольно высокий риск связан с основными акционерами «ЛУКОЙЛа» и их крымскими инвестициями: РБК сообщил в 2016 году, что «Elias», фирма, которая может иметь взаимосвязи с Алекперовым, купила на полуострове виноградники площадью 36 га возле винодельни Алекперова. Это было через два года после того, как США запретили «новые инвестиции» в Крыму. Эти обстоятельства не имели значения до недавнего времени, поскольку любой потенциальный риск «ЛУКОЙЛу» распространялся бы только на Алекперова и «Elias». Но, как мы знаем, 6 апреля Министерство финансов США впервые заявило, что американские лица должны прекратить транзакции в ценных бумагах в трех компаниях, контролируемых Олегом Дерипаской, поскольку он под санкциями. Если внимание американцев с учетом прецедента с Дерипаской распространится на Алекперова, плохо будет американским миноритариям «ЛУКОЙЛа», которых великое множество: они могут получить запрет на любые, и финансовые, и нефинансовые, взаимоотношения с «ЛУКОЙЛом». Оценить вероятность наступления такого сценария сложно. Однако санкции к Алекперову со стороны США не исключены. Американцы держат у себя в портфеле ценные бумаги «ЛУКОЙЛа», поскольку желают присутствовать на разивающихся рынках. Американцы, которые владеют «ЛУКОЙЛом», склонны удерживать его как воздействие на развивающихся рынках; «ЛУКОЙЛ» составляет всего 0,45% от индекса развивающихся рынков «Морган Стэнли Кэпитал Интернешнл».

РЫНОК МОЖЕТ БЫТЬ ПОДОГРЕТ МАРЖИНАЛЬНЫМ ИНВЕСТОРОМ

Вполне возможно, что курсу акций «ЛУКОЙЛа» тяжело отделиться от курса нефти, является тот факт, что они не востребованы крупными энергетическими фондами. Существует два основных механизма, благодаря которым цена акций может повышаться. Один из них предполагает относительные перераспределения денежных потоков в российском инвестиционном пространстве, среди голубых фишек. Пул денег не меняется. Для увеличения стоимости акций «ЛУКОЙЛа» цена акций «Роснефти» или другой компании должна снизиться, так как инвесторы, владеющие такой же суммой, должны будут продать «Роснефть», чтобы позволить себе платить больше за «ЛУКОЙЛ». В реальной жизни, однако, работает другой, более мощный механизм финансирования из целых финансовых кластеров, географических центров и очень крупных объединений активов, представленных финансовыми фондами. Поскольку, возможно, только так это и работает, вполне объяснимо, почему большую часть времени курс акций «ЛУКОЙЛа» и «Роснефти» идут в одну сторону, на повышение или понижение. Использование (неиспользование) потоков финансовых фондов – единственное объяснение, почему сектор в целом может двигаться вверх или вниз. {потоки финансовых фондов определяют поведение маржинального инвестора, а именно он задает своим спросом цену акций}. Для «ЛУКОЙЛа» и других российских энергетических компаний одной из проблем является нежелание глобальных энергетических фондов {финансовых гигантов} покупать и держать у себя их акции {это бы сделало курс акций компании более стабильным}. Активы российских энергетических компаний, конечно, представлены в индексах развивающихся рынков {тот же от индекс развивающихся рынков «Морган Стэнли Кэпитал Интернешнл»}, но глобальные энергетические фонды-гиганты практически не покупают их. В результате акции чрезмерно зависят от притока или оттока финансов на российском финансовом рынке, {поскольку он не капитализируется на долгосрочной основе богатыми финансовыми монстрами}.

Ссылка на интернет-ресурс, послуживший источником для перевода:

На фото: Александр Фэк