Башнефть – фундаментальный анализ компании

Сегодня я разберу компанию Башнефть на основе последнего годового отчёта, опубликованного 14 февраля 2019 года, проведу сравнение по некоторым ключевым финансовым показателям с такими компаниями, как Роснефть, Газпромнефть, Татнефть и Лукойл. Сразу отмечу, что на данный момент бенчмаркинг будет основан в основном на прогнозируемых показателях по всем компаниям, кроме Роснефти, которая уже успела отчитаться о своих результатах работы за прошлый год.

Данный анализ - это исключительно моя авторская интерпретация финансовых отчётностей с рядом допущений, носит ознакомительный характер и не является рекомендацией к покупке. Анализируемый период – 2017-2018гг. Поэтому рост или падение всех показателей, описанные ниже – это сравнение 2018 года с 2017м.

Итак, давайте посмотрим, не потеряла ли Башнефть своей инвестиционной привлекательности!

1. Анализ рентабельности

Выручка выросла на 28,2%, EBITDA – на 15,6%. Как заявили представители компании – это рекордные 860 миллиардов, которые удалось заработать благодаря вхождению в состав Роснефти и повышению, благодаря этой синергии, эффективности компании Башнефть.

Чистая прибыль сократилась на 31%. Почему мы видим сокращение чистой прибыли при рекордной выручке? Потому что в 2017 году Башнефть получила компенсацию от АФК Системы в размере 100 млрд.р., которые отражены в отчёте как чистая прибыль. Если не учитывать эту компенсацию, мы видим рост чистой прибыли более 50%.

Но, всё-таки, «на бумаге» мы наблюдаем сокращение ЧП и вслед за ней - рентабельности по ЧП с 21% до 11,4%, и рентабельности по EBITDA с 22,6% до 20%.

Далее наблюдаю странное на первый взгляд противоречие: рост операционной прибыли составил 21,4%, что говорит нам о повышении эффективности компании в своей основной деятельности, но при этом сама операционная рентабельность сократилась на 5%. Дело в том, что в 2018 году Башнефть потратила более значительные суммы на экспортные пошлины и закупку сырья.

А теперь давайте сравним Башнефть с конкурентами по таким показателям, как рентабельность по чистой прибыли и EBITDA:

Самой рентабельной компанией по ЧП пока является Татнефть, самая высокая рентабельность по EBITDA у Газпромнефти, Татнефть на втором месте. Хуже остальных смотрится Лукойл, но не будем забывать, что это прогнозируемый показатель.
Самой рентабельной компанией по ЧП пока является Татнефть, самая высокая рентабельность по EBITDA у Газпромнефти, Татнефть на втором месте. Хуже остальных смотрится Лукойл, но не будем забывать, что это прогнозируемый показатель.

2. Анализ эффективности управления активами и оборотным капиталом

Активы компании Башнефть выросли на 3%. В краткосрочных активах наблюдается сокращение дебиторской задолженности на 34 млрд.р и увеличение денежных средств на 28 млрд.р. и товарно-материальных запасов- на 13 млрд.р.

В долгосрочных активах существенных изменений не наблюдается.

Капитал компании подрос на 18,7% за счёт роста нераспределённой прибыли на 71 млрд.р. Долгосрочные обязательства компания держит практически на одном уровне, избавляясь от краткосрочных кредитов и займов.

Давайте посмотрим на формирование доходности акционеров Башнефти за последние 2 года:

На каждый рубль акционерного капитала, Башнефть зарабатывает 20 копеек за год. По мне, так это отличный показатель.
На каждый рубль акционерного капитала, Башнефть зарабатывает 20 копеек за год. По мне, так это отличный показатель.

Здесь также наблюдаются отголоски «бумажного» снижения чистой прибыли, повлекшее снижение рентабельности собственного капитала. Но само по себе значение ROE 20 говорит нам о высокой рентабельности. И главное здесь, что достигается это за счёт улучшения эффективности использования активов, а не за счёт кредитов и займов, которые компания к тому же сократила.

Можно обратиться к последним известным показателям ROE конкурентов и посмотреть, насколько рентабельны они:

ROE в данной таблице рассчитан как отношение чистой прибыли к средней величине собственного капитала. В предыдущей таблице расчёт произведён по более консервативной формуле Дюпона, поэтому значение ROE у Башнефти там ниже.
ROE в данной таблице рассчитан как отношение чистой прибыли к средней величине собственного капитала. В предыдущей таблице расчёт произведён по более консервативной формуле Дюпона, поэтому значение ROE у Башнефти там ниже.

На фоне своих конкурентов Башнефть выглядит очень привлекательно по ROE, уступая лишь Татнефти.

3. Анализ ликвидности

Способность рассчитаться по своим долгам в ближайшей перспективе, финансовую устойчивость и ликвидность компании мы проанализируем на основе показателя ликвидности.

Наблюдается очень позитивная динамика по обоим коэффициентам.
Наблюдается очень позитивная динамика по обоим коэффициентам.

Срочная ликвидность немного ниже нормативного показателя, но в 2018 году максимально приближена к нему. Компания хорошо поработала над финансовой устойчивостью.

4. Структура капитала и платёжеспособность.

В этом разделе мы рассмотрим соотношение собственных и заёмных средств, чтобы иметь представление о «кредитной нагрузке» и рассчитаем ключевые показатели финансовой устойчивости. Вот, собственно, таблица с важными финансовыми показателями в динамике:

В качестве основных коэффициентов, характеризующих финансовую устойчивость, выступают коэффициент финансового левериджа (debt to equity ratio) и коэффициент финансовой зависимости (debt ratio). Показатели схожи по своей сути и отражают соотношение между двумя основными источниками капитала: собственным и заемным. Разница между коэффициентами заключается в том, что первый рассчитывается как отношение заемного капитала к собственному, а второй – как отношение заемного к совокупному капиталу (т.е. сумме собственного и заемного).

Коэффициент финансовой зависимости характеризует финансовое положение Башнефти с наилучшей стороны – доля заемного капитала составляет 40%. Максимально приемлемой долей заемного капитала считается 60%. При планировании источников финансирования организации именно этот процент следует использовать в качестве верхней границы допустимой доли заемного капитала. В течение всего проанализированного периода коэффициент финансовой зависимости укладывался в установленный норматив.

Ниже на диаграмме наглядно представлено соотношение собственного и заемного капитала организации:

Согласно принципам устойчивого развития организации, инвестиции в наименее ликвидные активы (внеоборотные активы) организация должна производить в первую очередь за счет наиболее долгосрочных источников финансирования, т.е. за счет собственного капитала. Показателем соблюдения данного правила выступает коэффициент, рассчитываемый как отношение внеоборотных активов к собственному капиталу организации (индекс постоянного актива). По состоянию на 31.12.2018 данный коэффициент составил 1,06. Это значение коэффициента является достаточно хорошим.

Структура обязательств Башнефти по срокам погашения выглядит следующим образом – краткосрочная задолженность составляет примерно одну треть, а долгосрочная задолженность соответственно две трети от совокупных обязательств организации. Об этом можно судить по коэффициенту краткосрочной задолженности, равному на 0,33. У данного коэффициента нет универсального нормативного значения, здесь следует смотреть на динамику. Из таблицы ниже мы видим, что в 2017 году он был 0,43. Снижение этого показателя говорит нам об увеличении устойчивости бизнеса и о том, что компания становится менее зависимой от краткосрочных обязательств, требующих срочного погашения. Это значит, что компания увеличивает ликвидные активы в структуре баланса, что не может не радовать акционеров.

5. Анализ денежных потоков

Компания Башнефть получила от своей основной деятельности в 2018 году чистые денежные средства в размере 131 млрд.р., что на 27,8% больше, чем в 2017 году. Здесь следует отметить очень важную деталь. Выплата по мировому соглашению с ПАО АФК «Система» в размере 100 млрд.р. отражена в отчёте о прибылях и убытках как прибыль за 2017 год. Но в отчёте о движении денежных средств (ОДДС) данная сумма поступила на счёт Башнефти двумя траншами – 20 млрд.р. по факту зачислены в 2017 году, 80 – в 2018 году.

Башнефть в 2018 году сократила затраты денежных средств на инвестиционную деятельность на 30%. Половина данного сокращения приходится на уменьшение капитальных затрат. Итого на своё развития компания потратила 50 млрд. р.

Что касается финансовой деятельности компании, денежного потока хватило, чтобы сократить финансирование за счёт долгосрочных займов и направить 43 млрд.р. на выплату дивидендов.

6. Мультипликаторы стоимости

P/E – отношение рыночной капитализации к годовой прибыли . Показывает окупаемость компании в годах. Чем меньше, тем лучше. Среднее значение на фондовом рынке РФ – 7-8 лет.

E/P – отношение годовой прибыли к рыночной капитализации. Показывает, сколько бы вы могли ежегодно зарабатывать, если бы компания направляла всю свою прибыль на дивиденды. Этот показатель часто сравнивают с другими альтернативными инвестиционными инструментами. Я считаю отличным показателем e/p, если он в два раза превышает средний банковский депозит.

P/B – отношение рыночной капитализации к балансовой стоимости. Показывает, насколько рыночная стоимость на бирже соответствует её балансовой стоимости. Больше 1 - компания переоценена, меньше - недооценена. Исключение - высокотехнологичные компании.

P/S – отношение рыночной капитализации к годовой выручке. Показывает, как много выручки компания зарабатывает на 1 акцию. Меньше 1 - компания может быть недооценена, выше 2 - переоценена.

EV/EBITDA – отношение стоимости компании к прибыли до вычета процентов, налогов, амортизации и износа. Показывает, за сколько лет компания окупит свою рыночную стоимость с учётом долгов. Чем меньше, тем лучше.

Данные мультипликаторы мы рассмотрим в динамике за последние 5 лет, чтобы сделать более детальные и основательные выводы по объективности текущей оценки компаний.

Как видим, компания Башнефть лидирует по всем показателям, представленным в таблице.
Как видим, компания Башнефть лидирует по всем показателям, представленным в таблице.

Явным аутсайдером по стоимостным мультипликаторам на данный момент является Татнефть. Это может говорить либо о справедливой рыночной оценке Татнефти, либо её переоценке в моменте.

6. Прогноз банкротства

Одним из показателей вероятности скорого банкротства организации является Z-счет Альтмана, который рассчитывается по следующей формуле:

Z-счет = 6,56T1 + 3,26T2 + 6,72T3 + 1,05T4 , где

Предполагаемая вероятность банкротства в зависимости от значения Z-счета Альтмана составляет:

- 1.1 и менее – высокая вероятность банкротства;

- от 1.1 до 2.6 – средняя вероятность банкротства;

- от 2.6 и выше – низкая вероятность банкротства.

Для Башнефти значение Z-счета на последний день анализируемого периода составило 5,99. Это означает, что вероятность банкротства незначительная.

6. Анализ дивидендов

Для меня, как для частного инвестора, дивиденды являются одним из важнейших аспектов, на который я обращаю внимание при отборе компании в свой инвестиционный портфель.

Самыми доходными дивидендными бумагами на российском рынке в 2018 году были привилегированные акции Башнефти (около 16% дивдоходности). Согласно дивидендной политике, компания направляет на выплату дивидендов 25% от чистой прибыли по МСФО. Последние 2 года под крылом Роснефти, Башнефть выплачивала дивиденды, близкие к 50% от ЧП. Многие аналитики называют Башнефть «кошельком» Роснефти. Но не будем забывать, что дивиденды Башнефти не подкреплены уставом и рассчитывать на то, что компания заплатит снова 50% от ЧП, лучше не стоит. Мои минимальные ожидания по дивидендной доходности на 2019 год – 7%, цель максимум – около 14%. Если это случится, пусть это будет приятным бонусом.

ВЫВОДЫ:

Компания из года в год показывает отличные результаты, остаётся недооценённой практически по всем основным мультипликаторам. Мы видим высокую рентабельность собственного капитала, рост операционной прибыли, рост эффективности использования активов, отличный показатель ликвидности при сократившейся почти на треть долговой нагрузке. При этом наблюдается неопределённость в дивидендной политике, которая может сыграть злую шутку с теми, кто надеется на то, что Роснефть и власти Башкортостана снова будут инициаторами высоких дивидендных выплат. Поэтому, рассматривать эту компанию только лишь как дивидендную историю я бы не стал. Для меня компания интересна по многим другим причинам, описанным в данной статье. Многих отпугивают различного рода неопределённости. Но ведь только благодаря им компания и является такой недооценённой. Когда всё станет более прозрачным и предсказуемым, мы с вами вряд ли увидим таких цен, как сейчас. И помните, друзья, что этот обзор не является инвестиционной идеей и решение о покупке или продаже – это ваша ответственность! Спасибо всем, кто дочитал до конца и поставил лайк! До встречи!