Покупка акций ТМК

23 September 2019

Мы в телеграмме: https://t.me/trendisyourfriend

На российском рынке на текущий момент не так много исковых идей, то есть которые могут принести умножение инвестированного капитала в хотя бы в 1 раз или выше. Покупка акций ТМК одна из немногих таких идей. Металлургические компании могут расти кратно и на нашем рынке более чем достаточно таких примеров.

Я люблю такие идеи, потому что аналогичную логику можно проследить в большом количестве историй, которые уже реализовались. Пример Evraz Plc., который перед кризисом 2008 года скупал активы, а в 2013-15 годах начал активно распродавать и оптимизировать активы компании. Результат такой деятельности вы можете увидеть на графике. Снижение долговой нагрузки, рост дивидендов и цикл четырехкратно увеличили капитализацию компании.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Для примера вот вам график ТМК.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Давайте пойдем по порядку.

1. Deleverage

В марте этого года, а если быть точным 22 марта, ТМК объявил о продаже своей американский дочки IPSCO американской Tenaris за $1,2 млрд (+$100 Net Debt), что существенно снижает долговую нагрузку, что и является одним из самых главных драйверов в этой идее (или как говорят финансисты делевередж). При капитализации в 900 млн., чистый долг ТМК до закрытия сделки составляет $2,8 млрд, что трансформируется в EV 3,7 млрд.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

На текущий момент, с учетом всех дивизионов (РФ, США, Европа), компания торгуется 5.28х EV/EBITDA и 3.94х Net Debt/EBITDA.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Сделка по продаже IPSCO на мой взгляд была сверх выгодной. Компания продала ее по оценке 9,63х EV/EBITDA. ТМК продало 19,5% от своей EBITDA или $139 млн за 35% своей EV или $1300 млн ($1200+ $100 net debt).

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Сделку нельзя считать совершенной пока ее не закрыли. Ожидается, что сделку закроют в IV-м квартале этого года. Менеджмент ТМК уже объявил, что отправит эти деньги на погашение долга. То есть долг снизится до $1,6 млрд., а за ним снизится и EV на 33% или до $2,5 млрд.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

При этом EBITDA, из-за выбытия американского дивизиона, снизится на $139 млн. c $713 млн. до $574 млн. Пропадет оранжевый столбец.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

При этом Net Debt/EBITDA после закрытия сделки уйдет ниже 3х, а если быть точнее в район 2,8х. А по мультипликатору EV/EBITDA опустится до самого ДЕШЕВОГО уровня с 2008 года, около этого мультипликатора компания торговалась после крымских событий.

Источник: Bloomberg
Источник: Bloomberg

Для сохранения прежнего мультипликатора EV/EBITDA, стоимость акций должна увеличиться до 91 рубля или на 64%. То есть то что ушло долгом, должно вернуться ростом капитализации в числителе мультипликатора, при выбытии $139 млн. EBITDA из знаменателя.

Расчеты Shloomberg Capital
Расчеты Shloomberg Capital

Если кому интересна логика, то выглядит это как-то так.

Расчеты Shloomberg Capital
Расчеты Shloomberg Capital

Я не ожидаю сохранения такого же мультипликатора, но после закрытия сделки, цена акции с очень высокой долей вероятности увеличится.

2. Снижение процентных выплат по долгу.

На текущий момент чистый долг составляет $2,8 млрд, грязный $2,95. Ниже мы видим график погашения, валютную структуру и усредненный размер процентных выплат долга, который составляет 7,27%. Такая высокая ставка, при такой структуре долга, связанна с высокими долговыми мультипликаторам (ND/EBITDA 4х).

Презентация TMK
Презентация TMK

Если взять калькулятор и произвести несложные вычисления, то можно приблизительно понять сколько компания тратит на процентные платежи.

$2,950*7,24%= $213,6 млн

Что составляет 13 рублей на акцию в год. В 2018 году компания заплатила $235 млн, а в 2017 $269 млн. Снижение расходов из года в год, а тут и ставки по всем hard currencies пошли вниз, да и наш ЦБ не отстает.

Менеджмент заявил, что после сделки с IPSCO, компания направит все вырученные средства на гашение долга. Тут мы имеем два позитивных момента.

Первый — это снижение процентных платежей из-за снижения долга.

($2950-$1200) *7,24%= $126,7 млн.

Это экономит компании 5,36 рублей на акцию платежей по долгу в год.

Второй – снижение ставки по долгу. Из-за снижения долговой нагрузки, кредитный риск компании существенно снижается. Она сможет рефинансировать свои кредиты по более низким ставкам. Вопрос в том, какую валютную структуру долга отставит компания. Можно снизить рублевую часть и занять по более низкой ставке в евро и долларах. Можно оставить текущую структуру и рефинансироваться. При желании ставку можно сократить вдвое, но надо будет брать валютный риск. Я ожидаю средней ставки по кредитам минимум на 1% до 6,24%. Итого мы получаем:

($2950-$1200) *6,24%=$109,2 млн.

То есть снижение долговой нагрузки высвободит $104 млн. в год или 6,5 руб. на бумагу или 11,6% от текущей цены (56 руб.). При капитализации $900 млн. – это очень существенна сумма.

Для сравнения с процентными платежами на акцию, вот вам история дивидендных выплат. При снижении долговой нагрузки, компания может платить существенно больше больше текущих уровней. Когда я говорю существенно - это увеличение в 4-5 раз.

Источник Bloomberg
Источник Bloomberg

3. Рост FCF

Если вы беспокоитесь за продажу IPSCO и ее влияние на FCF, то не надо, ибо компания генерировала отрицательный операционный CF в 2017-2018 годах. Как я писал ранее, ТМК снижает платежи по процентам на $104 млн в год. При этом компания объявила о снижении капитальных затрат до «не более $200 млн в год в среднесрочной перспективе» (то есть в ближайшие пару лет). За 2018 год ТМК потратила на CAPEX $289 млн.

Источник Bloomberg
Источник Bloomberg

То есть за 2019-2021 компания высвободит от капитальных затрат еще около 90 млн (5,6 рублей на акцию), что пойдет в FCF. По моим расчетам в 2020 году FCF компании может увеличиться до $300 млн, что составляет 33% от текущей капитализации. Отсюда уже может быть масса вариантов раскрытия стоимости.

- Компания может выплачивать высокие дивиденды в размере 50% от FCF или $150 млн в год (16,6% от текущей цены), при этом выплачивает процентные платежи и гасит тело долга достаточно в комфортном режиме.

- Компания может ускоренно гасить долг, по 150-200 млн в год, что менее вероятно.

- Может быть что-то среднее между этими вариантами. 30% от FCF на дивиденды, все остальное на гашение долга, что все равно трансформируется в 10% дивидендную доходность и снижению долга на 110-120 млн. в год.

Последние два столбца показывают, как упадут процентные платежи и вырастит FCF в 2020.

Источник Bloomberg
Источник Bloomberg

Мы можем увидеть, что со второго квартала 2017 года, весь FCF компании не перекрывал даже процентные платежи. Они платили проценты из нового долга, брали новый долг, для того чтобы отдать старый (ибо гасить им было не с чего), а дивиденды платили в долг. Тяжелые полтора года для компании. FCF из-за снижения капитальных затрат увеличивается до уровней 16 года, когда была та же цена за акцию, но огромные % платежи по долгу и огромный долг из-за которых компания не могла платить высокие дивиденды! Сейчас ситуация кардинально другая.

4. Принятие прозрачной дивидендной политики.

Владимир Шматович, вице-президент ТМК заявил о том, что после продажи IPSCO, компания изменит дивидендную политику, сделав ее более прозрачной. На текущий момент компания платит не менее чем 25% от чистой прибыли. Менеджмент заявил, что выплаты могут производиться поквартально и возможно будут привязаны к FCF. Не это ли та самая трансформация из закредитованного металлурга, в тех самых металлургов, которых мы видим на российском рынке, таких как ММК, НЛМК или Северсталь. Акционеры всех этих компаний хорошо набили карманы наличностью от дивидендов, чего не скажешь про мажоритария ТМК. После снижения долговой нагрузки, процентных платежей и CAPEX, компания сможет выплачивать существенные для текущей цены дивиденды. В начале 2020 года будет объявлена новая дивидендная политика, в которой мы скорее всего увидим привязку долговых мультипликаторов к проценту выплат от FCF. В свой сценарий, который я считаю позитивным, я закладываю 50% от FCF или около 9,3 рублей на бумагу.

5. Возможность гасить долг

Этот пункт мы рассматриваем для более долгосрочной картины (3-5 лет). Компания может выплачивать проценты по долгу, 50% от FCF на дивиденды и гасить по $45-50 млн в год. При этом я очень консервативно заложил среднюю ставку по займам. Выплаты процентов могут быть снижены вплоть до 5% в течение пары лет. А при желании менеджмента и перекладывании долга в евро и доллары можно осуществить это намного быстрее. В этот план также можно включить SPO 59% акций ТМК-Artrom, которой владеет ТМК Europe.

Покупка акций ТМК

ТМК Europe хотела продать на отрытом рынке 59,4% акций TMK-Artrom за €62,3 млн. После этого хотел ТМК Europe хотел докапитализировать тот же Artrom на эту сумму, а Artrom бы вернут долг ТМК Europe в размере €62,2 млн., который он брал у него на покупку ТМК Resita. В итоге доля TMK Europe в Artrom снизилась бы с 92,7% до 59,5%. То есть ТМК Europe получила бы €62,5 за потерю 33% акций, при рыночной капитализации €90 млн и занэтило бы долг (ибо долг внутригрупповой). Но трюк не удался, европейские инвестбанкиры не смогли собрать книгу на это размещение, поэтому это откладывается до лучших времен, ожидается в 2020 году. Компания может продать в ТМК-Artrom за $68,2 млн., снизив тем самым долговую нагрузку внучки и получив кэш от размещения. В перспективе 3-4 лет при отсутствии экспансивных амбиций, которые скорее всего уже отошли на второй план после опыта с IPSCO, долг компании может быть снижен ниже $1 млрд под влиянием разных факторов (пониженный CAPEХ, более агрессивное гашение долга, более агрессивное снижение средней ставки по займам и т.п.). Вы скажете слишком долго? Я уверен, что в акциях Evraz были такие же акционеры, которые думали, что если продадут после 20-25% роста, то быстро найдут такую же перспективную инвестицию, а после этой сразу же еще одну. Но, к сожалению, это не так. Хорошие сделки попадаются редко и если поймал ее за хвост, то надо держаться крепко и быть терпеливым.

Итого

В итоге мы имеем снижение долга, снижение процентных расходов, снижение капитальных затрат, рост FCF и принятие новой дивидендной политики в начале 2020 года. Почему акции ТМК еще не взлетели? Потому что акции мало ликвидные и не все фонды могут туда зайти физически. Кто-то, обжёгшийся на этих акциях уже не хочет к ним подходить (в глобальном боковике с 2008 года). Для нас это даже лучше (та же самая история, которую мы видели в акциях АФК Система). Моя целевая цена 112 рублей за бумагу к концу 2020, дальше буду обновлять данные и актуальность.

P.S.

Компания закрывает сделку по продаже IPSCO в конце 2019. В своих презентациях, Tenaris, который является покупателем IPSCO, пишет о том, что ожидает закрытия сделки в IV квартале. Вице-президент Tenaris, Герман Кура, заявил об уверенности в закрытии этой сделки до конца года. Скрин с транскрипта конференц-кола.

НЕ ЯВЛЯЕТСЯ ИНВЕСТИЦИОННОЙ РЕКОМЕНДАЦИЕЙ!!!